Александр Потемкин, Андрей Шабалин: Как разменять долги на инвестиции и при этом не разрушить рынок

Важной особенностью экономики России является усиление тенденции роста совокупного национального долга (СНД), включающего государственный внешний и внутренний долг, внутренний корпоративный долг и корпоративный долг перед нерезидентами. При этом государственный внутренний и внешний долг Российской Федерации в 2002-2008 годах снизился с 42,2 процента ВВП до 6,4 процента ВВП. В соответствии с проектом федерального бюджета и прогнозом социально-экономического развития Российской Федерации на 2009 год и на плановый период 2010 и 2011 годов государственный внутренний и внешний долг России в 2011 году должен составить 7,2 процента ВВП.

В абсолютных цифрах внешний государственный долг снизился в 1998-2008 годах более чем в 3,5 раза. На конец 2008 года он составит 41,9 миллиарда долларов. В то же время внутренний государственный долг растет в связи с эмиссией новых государственных ценных бумаг, выпускаемых в целях привлечения средств для финансирования дефицита федерального бюджета (в основном для погашения внешнего госдолга). В 2002-2008 годах внутренний госдолг увеличился с 545 миллиардов до 1804,2 миллиарда рублей.

Корпоративный счет

Однако в это же время усилились негативные тенденции в области, прежде всего, корпоративного долга, а также внутреннего госдолга. К наиболее серьезным изменениям характера совокупного (государственного и корпоративного) внешнего и внутреннего долга следует отнести:

- резкий рост корпоративного внешнего долга. В 1998 году объем внешнего корпоративного долга составлял менее 30 миллиардов долларов. На начало 2008 года он достиг 413,3 миллиарда долларов. Изменение структуры внешнего корпоративного долга в 2007 году представлено в таблице 1. Доля банков в общей величине внешнего корпоративного долга выросла, а доля нефинансовых предприятий - сократилась. Внешние долги государственных предприятий и банков в 2007 году росли гораздо быстрее внешних долгов частного сектора. Наиболее динамично увеличивались долги нефинансовых предприятий государственного сектора.

В связи с быстрым ростом внешнего корпоративного долга его уровень по отношению к ВВП постоянно растет. В 2003 - 2007 годах величина внешнего корпоративного долга по отношению к ВВП увеличилась почти в 2 раза и на начало 2008 года составила 32,5 процента. Внешний корпоративный долг формируется небольшим числом крупнейших предприятий и банков. В настоящее время около 40 процентов корпоративного долга нерезидентам приходилось всего на 15 заемщиков;

- увеличение доли краткосрочных обязательств в общем объеме внешнего корпоративного долга (см. таблицу 2). В течение 2007 года рост внешнего долга государственных предприятий и банков сопровождался постоянным увеличением долгосрочных обязательств и уменьшением краткосрочных обязательств. В то же время рост внешнего долга частного сектора осуществлялся, прежде всего, за счет краткосрочных обязательств. В итоге их доля в общем объеме внешнего корпоративного долга частного сектора выросла с 22,5 процента на начало 2007 года до 37,5 процента на начало 2008 года;

- рост долга по внешним займам (в основном по государственным и корпоративным еврооблигациям). В настоящее время он превысил 10% ВВП. При этом свыше 70% этого долга приходится на корпоративные еврооблигации. Особенностью корпоративных займов является их чрезмерно высокая концентрация. На 15 крупнейших заемщиков приходится около 71 процента всего объема корпоративных еврооблигаций. В результате возможного в перспективе краха пирамиды корпоративных еврооблигаций финансовое положение крупнейших заемщиков резко ухудшится. Если учесть, что эти заемщики являются и крупнейшими налогоплательщиками, то возможны существенные перебои в поступлении налогов в федеральный бюджет;

- увеличение напряженности на рынке внутреннего корпоративного долга. В 1999-2000 годах внутренний корпоративный долг составлял 18,0%-18,5% ВВП. В настоящее время задолженность по внутренним корпоративным кредитам и займам превышает 40% ВВП. Наиболее динамично растет задолженность по корпоративным облигациям, обращающимся на внутреннем рынке (см. рис. 2). В 2000-2008 годах она возросла с менее 0,5 процента ВВП до почти 5 процентов ВВП. Стремительно растущая пирамида корпоративных облигаций уже в настоящее время теряет устойчивость. С конца декабря 2007 года по середину сентября 2008-го на рынке облигаций произошло 10 дефолтов, включая погашение облигаций, выплату по купонам и офертам (предусмотренных в проспекте эмиссии облигаций досрочных погашений). Общая стоимость займов, по которым произошли эти дефолты, составляет 18,8 миллиарда рублей. При этом совокупный объем выплат по облигациям (погашению, купонам и офертам) будет постоянно расти. В сентябре 2008 года он составит 76 миллиардов рублей, в октябре - 82, в ноябре 95 миллиардов, в декабре 117 миллиардов рублей. К июню 2009-го объем этих выплат возрастет почти до 150 миллиардов рублей. По расчетам специалистов, учитывая неустойчивость рынка и рост платежей по облигациям, в ближайшей перспективе следует ожидать 4-5 дефолтов в месяц;

- быстрый рост совокупного (внешнего и внутреннего) корпоративного долга. Внутренняя корпоративная задолженность по отношению к ВВП возросла в 2002-2008 годах более чем в 3 раза. За тот же период долг российских предприятий и банков нерезидентам увеличился более чем в 11,5 раза. В настоящее время совокупный корпоративный долг приближается к 80 процентам ВВП;

- финансирование внешнего государственного долга за счет заимствований на внутреннем рынке. В 2009-2011 годах в соответствии с проектом федерального бюджета на 2009 год и на плановый период 2010 и 2011 годов политика замещения внешнего долга внутренним продолжится. Если на начало 2004 года внутренний госдолг составлял 19,4 процента от внешнего госдолга, то на конец 2008 года внутренний госдолг превысит внешний госдолг на 78 процентов. Это превышение в 2009, 2010, 2011 годах составит соответственно 2,1; 2,5; 3,2 раза. В итоге роста заимствований на внутреннем рынке в стране начался быстрый рост внутреннего госдолга. В 2002-2006 годах он возрос в 2 раза и составил 3,7 процента ВВП. В соответствии с проектом бюджета на 2009-2011 годы внутренний госдолг в 2011-м вырастет по сравнению с 2006-м почти в 3 раза и составит 5,5 процента ВВП. При этом к государственным долговым обязательствам не относятся облигации Банка России (ОБР). Между тем задолженность Банка России по ОБР только с начала января 2006 года по начало августа 2007 года возросла с 32,8 миллиарда до 370,3 миллиарда рублей, что существенно влияет на объем и структуру внутреннего госдолга (см. рис. 3). Если эти тенденции сохранятся, то к 2014 году объем внутреннего госдолга превысит 230 миллиардов долларов. Это означает, что бюджетная задолженность по госбумагам достигнет 35-40 процентов доходов федерального бюджета.

Монопольный заемщик

Важно обратить внимание на сокращение числа участников рынка внутреннего госдолга. На начало 2000 года на нерезидентов приходилось свыше 40 процентов рынка ГКО-ОФЗ. В настоящее время операции нерезидентов с государственными ценными бумагами не проводятся. Однако замены нерезидентам на рынке внутреннего госдолга не нашлось. В результате в отличие от стран с развитым рынком, где госбумаги размещаются среди сотен и тысяч юридических лиц, в России более половины госдолга по ОФЗ приходится на один орган - Сбербанк. Рынок внутреннего госдолга не просто резко сузился по числу участников. Основным заемщиком государственных ценных бумаг стал по сути государственный же орган - Сберегательный банк, который заимствует краткосрочные и среднесрочные госбумаги под 6,5-7,5 процента годовых, принимая депозиты по ставке 8-10,5 процента. Фактически погашение внешнего госдолга (деньгами, полученными от выпуска госбумаг) финансируется за счет средств населения;

- резкий рост расходов на обслуживание государственного долга. Из таблицы 3 видно, что расходы на обслуживание внешнего госдолга в 2009-2011гг. практически не изменятся. В то же время расходы на обслуживание внутреннего госдолга в 2009-2011гг. увеличатся со 129,3 миллиарда рублей до 239,4 миллиарда. В результате общие ассигнования на обслуживание внутреннего и внешнего госдолга увеличатся со 179,9 миллиарда рублей в 2008 году до 308,1 миллиарда в 2011 году. По сравнению же с 2007 годом эти ассигнования увеличатся почти в 2 раза.

В итоге особо следует обратить внимание на стремительный рост всего совокупного национального долга - федерального, муниципального, корпоративного. В 2006 году он составлял менее 70 процентов ВВП. В соответствии с проектом федерального бюджета Российской Федерации на 2009- 2011 годы внешний и внутренний государственный долг составит в 2009, 2010, 2011 году соответственно 6,1; 6,7; 7,2 процента ВВП. Корпоративный внутренний долг, учитывая прирост банковских активов в 2006-2007 годах, - соответственно на 44,05 процента и 44,11 процента (что ведет к быстрому росту кредитования предприятий) и почти 2,5-кратное увеличение емкости рынка корпоративных облигаций за этот период составит в 2009, 2010, 2011годах соответственно - 61; 68; 75 процентов ВВП. С учетом корпоративного долга нерезидентам, который, принимая во внимание тенденции 2002 - 2008 годов, составит соответственно 48, 56; 64 процентов ВВП, совокупный национальный долг достигнет в 2009, 2010, 2011 годах 115,1, 130,7, 146,2 процента ВВП (см. рис. 4). В 2011 году СНД будет существенно выше всех финансовых резервов государства - золотовалютных резервов Банка России, Резервного фонда, Фонда национального благосостояния, обязательных резервов коммерческих банков, средств системы страхования вкладов. Учитывая тенденцию к замедлению роста золотовалютных резервов, а также тенденцию к снижению цен на нефть (что приведет к замедлению темпов роста средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния), СНД в 2011 году превысит общие государственные резервы в 1,5-1,7 раза. При этом качество совокупного национального долга ухудшится за счет трансформации внешнего госдолга в менее надежный корпоративный долг нерезидентам. Угроза сбоев в бюджетном процессе, при небывалом для России росте долгов, все более увеличивается.

Для преодоления угроз экономической безопасности, возникающих в результате роста долгового бремени, необходимо выработать комплекс мер. Важное значение для снятия напряженности на долговом рынке может иметь использование части средств Резервного фонда. Во-первых, из накоплений Резервного фонда необходимо выдавать кредиты крупнейшим государственным корпорациям, участвующим в реализации инвестиционных программ государства. Кредиты следует выдавать через посредство Внешторг банка и Внешэкономбанка на тех условиях, на которых данные корпорации получают кредиты у иностранных заемщиков.

Для замены иностранных кредитов средствами Резервного фонда целесообразно использовать и облигационные займы. В этом случае крупнейшие заемщики у нерезидентов выпускают корпоративные облигации, номинированные в валюте. В эти облигации помещается часть денег Резервного фонда. В случае угрозы у данных корпораций дефолтов часть облигаций может быть конвертирована в акции. Эти акции могут быть проданы государством на рынке, а полученные от продажи деньги должны поступить в федеральный бюджет.

Коммерческие банки могут получить дополнительные ресурсы и путем размещения временно свободных средств Министерства финансов РФ на депозитах этих банков. По оценкам минфина, объем этих средств составляет 600 миллиардов рублей, размещаются они на аукционах. Но размещать на депозитах коммерческих банков целесообразно не только свободные средства минфина, но и часть средств Резервного фонда, вложенных в настоящее время в иностранные финансовые инструменты. Эти средства необходимо через аукционы размещать в банках под залог акций и облигаций 20 крупнейших акционерных обществ России. Учитывая колебания курсов акций, их залоговая цена должна составлять 80 процентов от рыночной цены. В этом случае банки получат ресурсы для долгосрочного кредитования предприятий.

Во-вторых, необходимо продолжить практику досрочного погашения внешнего государственного долга из средств Резервного фонда. Помимо этого нужно досрочно (до погашения) скупать на рынке российские еврооблигации. Это позволит не только увеличить объем погашения внешнего государственного долга, но и стабилизировать рынок российских еврооблигаций в период резкого падения их котировок.

Колесо эмиссии

Важное значение для сокращения расходов федерального бюджета и снижения темпов роста внутреннего госдолга имеет ограничение эмиссии государственных ценных бумаг. За счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке в 2009, 2010 и 2011 годах планируется привлечь соответственно 529,5; 805,0; 1023,8 миллиарда рублей. За вычетом средств, направляемых на погашение госбумаг, доходы от государственных займов составят соответственно 429,1; 656,5; 857,3 миллиарда рублей. Все чистые заимствования предусматривается использовать в качестве внутренних источников финансирования дефицита государственного бюджета (то есть на выплату внешнего долга).

Объем государственных заимствований на внутреннем рынке постоянно растет. В 2009 году предусматривается увеличить выпуск госбумаг почти на 200 миллиардов рублей по сравнению с 2007-м. Массовый выпуск госбумаг подрывает финансовые ресурсы для развития реального сектора. В 2002-2006 годах доходность корпоративных облигаций большинства эмитентов снизилась более чем в 2,5 раза - до 7-13 процентов годовых. Однако в последнее время в связи с широкомасштабным выпуском ОФЗ доходность корпоративных облигаций перестала снижаться. В конце же 2007 года, и в первой половине 2008 года доходность большинства корпоративных облигаций подскочила до 15-20 процентов годовых и выше. Предусматриваемая на 2009, 2010, 2011 годы эмиссия государственных ценных бумаг на сумму (с учетом изменения курса доллара) соответственно 21,5; 32,7; 41,6 (это в 3,8 раза больше, чем в 2007-м) миллиарда долларов еще больше ограничит ресурсы основных покупателей корпоративных и государственных ценных бумаг - коммерческих банков. Предприятия будут испытывать затруднения в привлечении инвестиций за счет выпуска ценных бумаг. Не удастся и снизить доходность корпоративных облигаций.

Быстрый рост внутреннего государственного долга, происходящий, прежде всего, в результате увеличения выпуска федеральных долговых обязательств, приводит к резкому росту расходов на обслуживание этого долга. К тому же происходит не только рост масштабов госдолга, но и его удорожание. Погашение внешнего госдолга за счет роста внутреннего госдолга приводит к тому, что проценты, уплачиваемые по займам, существенно возрастают. В 2009-2011 годах планируемая доходность по внутренним среднесрочным займам составит 7,0-7,5 процента, а по долгосрочным займам 8,1-8,5 процента. В то же время проценты, уплачиваемые по еврооблигациям, в которые конвертирован долг России Лондонскому клубу (т.е. по основной части внешнего госдолга), составляют 5,5-5,7 процента годовых. В результате роста масштабов государственных внутренних займов и их удорожания бюджетные ассигнования на обслуживание внутреннего госдолга возрастут в 2006-2011 годах с 66,2 до 239,4 миллиарда рублей.

Следует отметить, что в 2007-2008 гг. в России возникло несколько кризисов банковской ликвидности. При этом выяснилось, что государственных ценных бумаг - главного залогового инструмента для получения коммерческими банками кредитов у Банка России, явно не хватает. Казалось бы, что необходимо резко увеличить выпуск госбумаг. Однако выпускаемые в России долговые обязательства не могут существенно расширить залоговую базу. ГСО - сберегательные ценные бумаги, предназначенные для населения. На рынок они в широких масштабах не выходят. Подавляющая часть ОФЗ - свыше 80% - сосредоточена в Сбербанке, в ВЭБе и во Внешторгбанке, т.е. тех банках, которые менее всего нуждаются в рефинансировании со стороны Банка России.

Для расширения залоговой базы необходимо увеличить выпуск краткосрочных облигаций с доходностью не менее 7 процентов годовых и среднесрочных облигаций с доходностью (учитывая инфляцию) не менее 8,5-9,0 процента годовых. Однако это противоречит проводимой министерством финансов политике на уменьшение доли краткосрочных ценных бумаг и снижение доходности госбумаг.

Плавное торможение

Учитывая сказанное, целесообразно внести следующие изменения в закон о федеральном бюджете на 2009 - 2011гг.:

- ограничить эмиссию госбумаг величиной 944,1 миллиарда рублей. При этом размещение ОФЗ на свободном рынке ограничить объемом погашения этих бумаг в 2009-2011 годах - 385,3 миллиарда рублей, то есть эмиссию ОФЗ сократить на 1476,7 миллиарда рублей;

- провести эмиссию государственных сберегательных облигаций на сумму 558,8 миллиарда рублей (из них 30,0 миллиарда рублей пойдут на погашение прежних выпусков ГСО);

- образовавшуюся в результате выполнения этих мероприятий разницу в покрытии дефицита государственного бюджета объемом в 1476,7 миллиарда рублей профинансировать за счет средств Резервного фонда.

Это позволит сократить темпы роста госдолга (за 2009-2011 годы объем выпуска ОФЗ сократится по сравнению с бюджетными проектировками почти на 60 миллиардов долларов); сократить бюджетные ассигнования на обслуживание внутреннего госдолга почти на 5 миллиардов долларов; диверсифицировать внутренний госдолг в сторону увеличения доли наиболее стабильных бумаг - сбероблигаций. При этом эмиссия госбумаг будет в гораздо меньшей степени рассчитана на инвестиционные ресурсы реального сектора. Это произойдет как за счет уменьшения выпуска госбумаг, так и за счет привлечения главного источника свободных финансовых ресурсов - наличной СКВ на руках населения.