Поделиться
Прошедший год должен был стать знаковым для российской энергетики. В течение этого года должна была завершиться активная часть реформы энергетики, которая предполагала 100% либерализацию оптового рынка, запуск полноценного долгосрочного рынка мощности, переход на RAB-регулирование подавляющей части сетевых компаний и отмену договоров "последней мили", завершение реализации обязательной части инвестиционных программ стратегическими инвесторами генерирующих компаний. Однако картина российской энергетики по состоянию на 2011 г. стала сильно, если не сказать радикально, отличаться от того, что предполагалось ранее. К концу года стало ясно, что ряд целей так и останется недостижимым на протяжении ближайших лет, многие проекты в текущей логике государства потеряли смысл, а некоторые процессы были запущены вспять.
Либерализация, конкуренция, рыночные механизмы, привлечение инвесторов получились совсем не такими, какими ожидались. Котировки большей части энергетических компаний на протяжении 2011 г. выглядели очень слабо и в целом значительно хуже рынка в целом. Основная причина - заявленное еще в начале 2011 года желание правительства сдерживать рост тарифов на электроэнергию на горизонте ближайших лет и последовавший за этим целый комплекс мер и действий, основной смысл которых подразумевал ряд жестких, регуляторных решений, снижающих инвестиционную привлекательность отрасли в угоду социально-экономическим факторам.
Одной из причин актуализации политики по сдерживанию роста тарифов на электроэнергию стала ситуация, сложившаяся в целом ряде регионов России, в которых цены на электроэнергию значительно выросли с начала 2011 года, а во многих достигли буквально критического уровня и стали вполне сопоставимы, к примеру, с ценами в некоторых европейских странах.
Опережающие темпы роста цен на электроэнергию, которые стали следствием роста цен на энергоносители, введения RAB-регулирования для большей части сетевых компаний, роста тарифов на услуги ФСК и территориальных сетевых организаций стали основной причиной жестких регуляторных решений. Второй, косвенной причиной увеличения роли государства в энергетике стала консолидация отрасли на базе госкомпаний. А чем выше консолидация отрасли, тем меньше по факту либерализация и влияние рыночных механизмов, и тем больше причин у государства напрямую вмешаться в ценообразование. Несколько государственных генерирующих компаний де-факто контролируют до 90% всех установленных мощностей, ФСК и распределительные компании также являются государственными, в таких условиях говорить о сколь-нибудь реальной конкуренции нельзя.
Для инвесторов подобное изменение правил игры стало неприятным сюрпризом, поскольку пересмотру подверглись даже те положения, которые до 2011 года считались незыблемыми. К примеру, пересмотр базы капитала RAB и ставок доходности на старый и новый капитал в течение периода регулирования для сетевых компаний, а также отмена индексации оплаты мощности в случае генерирующих компаний. Кроме этого, было заявлено, что рост цен на электроэнергию для конечных потребителей ближайшие годы должен укладываться в коридор инфляционных ожиданий. Такое развитие событий привело к тому, что на протяжении 2011 года бумаги энергетического сектора смотрелись очень слабо, и, несмотря на снижение финансовых рынков, падение котировок энергетических компаний в целом носило опережающий характер. Так, индекс РТС-Энергетика снизился с начала 2011 года на 38%, в то время как непосредственно индекс РТС потерял всего 23%. К примеру, котировки акций "РусГидро" практически достигли локального минимума - номинала бумаг - 1 руб., на этом уровне акции "РусГидро" были последний раз во время кризиса. Именно неопределенность правил регулирования и будущих перспектив сектора привели к столь значительным распродажам акций со стороны инвесторов в отрасль.
Энергетика - капиталоемкая отрасль с очень длительным периодом окупаемости инвестиций, и в этой связи определенность правил имеет фундаментальное и приоритетное значение для инвесторов. В России государственное вмешательство стало определяющим фактором для инвестиционной привлекательности бумаг сектора. В английском языке есть такой термин "commitment", который предполагает взятие на себя каких-то обязательств в рамках соглашения, касающегося поведения в будущем, и последующее их выполнение. Именно на государственный commitment ориентируются инвесторы, поскольку именно он создает правила игры и формализует обязательства сторон. На протяжении 2011 года у государства ситуация с commitment явно ухудшилась. Причем для инвесторов даже важнее не знание того, что государство собирается делать, а понимание того, что оно точно делать не будет ни при каких обстоятельствах. В 2011 году все было наоборот - государство пошло на пересмотр собственноручно утвержденных правил и регламентов. Важность этого момента будет нарастать в ближайшие годы, особенно в преддверии заявленной государством приватизации целого ряда пакетов в генерирующих компаниях и компаниях сетевого сектора.
На протяжении первой половины 2012 года большая часть компаний энергетического сектора продолжит жить в рамках тарифных решений 2011 года.
В общем, тенденции 2012 года предполагают минимальный рост тарифов на электроэнергию для конечного потребителя - в рамках инфляционных ожиданий. Вполне вероятно, что во второй половине года, после выборов, государство может пойти навстречу инвесторам и сделать рост тарифов более существенным.
Инвесторы уже давно смирились с тем, что события, происходящие в энергетике, коренным образом противоречат сути реформы РАО ЕЭС как по части создания полноценной конкуренции в отрасли, так и рыночных механизмов. Базовые принципы уже не единожды были нарушены. По факту в отрасли можно наблюдать процесс создания ряда конгломератов, консолидирующих активы, будущая эффективность которых остается под вопросом, особенно в свете перманентного усиления роли государства и актуализации мер по сдерживанию роста тарифов.
2012 год должен стать годом появления и формализации новых правил функционирования отрасли. Новые нормы регулирования будут способствовать формированию инвестиционной привлекательности отрасли, что станет следствием утвержденного роста тарифов. Однако в ближайшие годы с большой вероятностью государство продолжит интенсивно применять механизм сглаживания тарифов, руководствуясь социальными факторами, что сохраняет риски инвестирования. Большая часть позитива в энергетике, связанного с рыночными преобразованиями, уже учтена инвесторами: в генерации сложился авангард рентабельных и эффективных фаворитов, перспективы и риски сетевых компаний также стали значительно яснее, поэтому на горизонте года можно ожидать более умеренной динамики котировок акций электроэнергетики. В секторе стал очевиден тренд на консолидацию, которая сопровождается процессом вертикальной и горизонтальной диверсификации и интеграции, что особенно характерно для госкомпаний.
Ряд событий и сделок в 2012 году может привести к появлению мощных энергетических конгломератов, однако формирование стоимости для миноритарных акционеров пока под вопросом.
Судя по всему, в энергетике процесс инвестиций будет сопровождаться значительным ростом долговой нагрузки генерирующих и сетевых компаний. Данный тренд наблюдался на протяжении 2011 года и, по нашим оценкам, сохранится и в 2012 году. В отдельных случаях возможно проведение масштабных допэмиссий, что в первую очередь может коснуться компаний, находящихся под контролем государства. Влияние государства в секторе на горизонте ближайших лет будет определяющим как через регулирование тарифов и рыночных механизмов, так и через государственные компании. В первую очередь ограничения коснутся тарифов на мощность в генерации и тарифов распределительных сетевых компаний, поскольку их вклад в стоимость электроэнергии для конечного потребителя наиболее весом, что может отразиться на финансовых показателях этих компаний. Инвестиционные программы компаний, прежде всего государственных, могут значительно превысить текущие оценки. Необходимость привлечения средств в отрасль в перспективе ближайших лет означает отсутствие дивидендов и большую вероятность допэмиссий в пользу государства или стратегических инвесторов с возможным размыванием миноритарных долей. В этой связи риски миноритарных акционеров, особенно крупных государственных компаний, можно оценить как высокие.