В российском праве появятся инструменты для венчурных сделок
- С чем связана необходимость законодательных изменений?
- Доступ к ИТ и интернет-технологиям сегодня критичен для любого бизнеса, а значит, и для развития российской экономики в целом. Наш фонд был создан в том числе для того, чтобы формировать экосистему интернет-предпринимательства, которая будет объединять всех ключевых игроков и при этом тесно взаимодействовать с государством. Одно из условий выполнения этой задачи - комфортное законодательство. Это существенный фактор развития, и изменения в него сформируют основу для динамичного роста рынка. Мы с участниками ИТ-рынка и инвестиционным сообществом обсуждали потребности рынка и сформировали совместные предложения по изменениям в законодательство в интересах инвестиционных фондов, бизнес-ангелов и интернет-компаний. На этих встречах выяснилось, что большую часть сделок инвесторы проводят за рубежом. Это вызвано как юридическими причинами, так и психологическими. Многие инвесторы считают, что иностранное право и иностранные суды защищают их лучше, чем российское право и российские суды. Но отечественные проекты, "упакованные" по иностранному праву, с конфликтами все равно сталкиваются в российском. Также популярен миф, что инвестиционный фонд на следующем раунде привлечения финансирования обязательно потребует наличия офшора, например, на Кипре или в Делавэре. Во-первых, далеко не факт, что инвестор потребует закрывать сделку за рубежом. Во-вторых, инвестор может потребовать инкорпорировать компанию для получения инвестиций в более чем 20 других офшорных юрисдикциях и правовых системах... В-третьих, он со значительной вероятностью потребует в ходе сделки снимать юридические риски и переструктурировать бизнес, что гораздо дешевле и быстрее делать в России. При этом очевидно, что иностранная инвестиционная практика имеет гораздо более длительную историю, чем российская, и она содержит в себе инструменты, которые были бы интересны для заимствования. Поэтому мы решили прописать их и в российском законодательстве.
- Что это за инструменты?
- Прежде всего это конвертируемый заем. Речь идет о том, что инвестор дает стартапу деньги в долг при условии, что когда стартап вырастет или будет привлекать следующий раунд финансирования, инвестор будет иметь право участвовать в этом раунде или потребовать вместо денег акции компании. В этом и состоит конвертация займа. Следующий инструмент - это опционный договор, стандартный инвестиционный инструмент для сделок ранних стадий. Он заключается в том, что инвесторы договариваются о вложениях в проект и о том, что при наступлении определенных условий инвесторы или основатели проекта обязаны друг другу продать акции. В частности, существует понятие штрафного опциона. Это ситуация, когда проект (его основатели или другой инвестор) в случае недостижения ключевых показателей обязан выкупить у инвестора акции. Другой распространенный вариант опционного договора - это так называемые опционы "таг элонг" и "драг элонг". По-русски это право инвестора присоединиться к продаже акций основателями проекта или, наоборот, право инвестора "заставить" основателей присоединиться к продаже инвестором его доли. Опционный договор позволяет защитить права инвестора, т.к. если основатели проекта попытаются продать свои доли другому инвестору, то инвестор будет иметь хотя бы возможность продать с ними по той цене, по которой они продают. Второй вариант - ситуация, когда инвестору требуется обеспечить ликвидность его инвестиций, то есть когда он должен иметь возможность "заставить" основателей выйти вместе с ним из проекта по такой же цене, что и инвестор.
Проблема в чем: обычно у инвестора есть доля в проекте, но не 100%. Когда ты продаешь 40% от проекта, они стоят одну цену, "икс", и она вряд ли кому-то нужна, потому что проект не генерирует дивиденды или стратегический инвестор не заинтересован делить управление с другими акционерами и так далее. А в ситуации, когда ты можешь обеспечить 40% своих + 60% акций других акционеров, она порождает стоимость "икс"+N, которая и несет прибыль для инвестора. Поэтому правила опционов "таг элонг" и "драг элонг" очень важны для инвесторов с точки зрения защиты их прав, повышения ликвидности для инвестора.
При этом, когда я использую слово "заставить", здесь нет ничего нерыночного, это просто те договоренности, которые гарантируют инвестору, что он вкладывает деньги в проект, который принесет ему прибыль на условиях не менее выгодных, чем для основателей. А основатели дают ему это обязательство. Юридический механизм эти джентльменские договоренности позволяет закрепить.
Еще один инструмент уже есть в Гражданском кодексе, это корпоративный договор. Но с практической точки зрения необходимо, чтобы в нем могли быть реализованы инструменты, о которых я сказал, а также были возможны договоренности о непропорциональном принятии решений в обществе, чтобы инвестор мог реализовать право вето на некоторые вопросы. Важный для инвестора инструмент - ликвидационная привилегия. Она состоит в том, что, вкладываясь в проект, инвестор получает право при добровольной ликвидации проекта или при продаже стратегическому инвестору получить средств больше, чем та доля, которую он имеет в компании. Также привилегия действует при реорганизации компании, когда происходит, по сути, обмен акциями, и инвестор имеет право в новой компании получить акций больше, чем была его доля до реорганизации.
- Зачем это нужно?
- Все это делается для того, чтобы отразить роль инвестора в инвестициях ранних стадий. Обычно инвестор приносит не только деньги, но и связи, в том числе контакты со стратегическими инвесторами, заказчиками. И несмотря на то что его доля акций в компании может быть незначительной, его роль в продаже этой компании может быть довольно высокой. Очень часто инвесторы вкладываются в компанию в ситуации неочевидности, у нее нет серьезных активов, серьезных продаж, но есть большие перспективы. И в качестве премии за тот риск, который несет инвестор, вкладывая деньги в неочевидный проект, он и получает эти ликвидационные привилегии и опционы. Еще один механизм защиты прав инвесторов - это привилегированные акции. Они дают инвестору право на доступ к информации, на блокирование тех или иных решений, по взаимному выкупу проекта в случае, если что-то пойдет не так. В разных ситуациях интересны разные варианты входа в инвестиции, и нам кажется правильным реализовать и корпоративный договор, и различные типы привилегированных акций. Так как для разных проектов разных стадий могут быть выгодны оба варианта.
- Потребуются ли какие-либо изменения в механизмы судебной защиты?
- Мы считаем правильным, чтобы в российское право были введены инструменты судебной защиты, которые позволяли бы реализовать конвертируемый заем, опционный договор и другие договоренности, которые инвесторы и проекты друг с другом заключают. Пример очень простой. Инвестор предоставил компании конвертируемый заем на сумму 1000 руб. с правом конвертации в акции компании при определенных условиях либо через определенный срок. Но при этом по факту в компании в момент получения займа находится акций не на 1000 руб., а на 500 руб. И для того чтобы заем можно было конвертировать, необходимо в этот момент обеспечить уставный капитал компании размером в 1000 руб. (т. к. в противном случае инвестор не сможет реализовать свое право). Проблема в том, что обязательство компании увеличить уставный капитал находится вне сферы контроля инвестора. Он не является акционером, но даже если бы являлся, не обладал бы подавляющим числом голосов. Здесь очень важна, с одной стороны, добросовестность получателя займа, что в будущем он увеличит уставный капитал до размера, необходимого для удовлетворения прав инвестора. А с другой - необходимо дать инвестору средство судебной защиты, которое позволит ему на основании договоренности заставить общество увеличить уставный капитал. Важно не только написать красивые аналоги иностранных конструкций, но и ввести в право РФ типы судебной защиты, необходимые инвесторам.
- Некоторое время назад на венчурном рынке появилась форма инвесттоварищества. Однако особого энтузиазма она не вызвала. Как сделать так, чтобы предлагаемые вами инструменты реально заработали?
- Инвесттоварищество - это специфический инструмент, который был сформирован не для финансирования проектов, а для создания инвестиционных фондов. А формирование фондов имеет свои особенности, связанные с тем, что инвесторы этих фондов гораздо более чувствительны к особенностям законодательства, чем сами фонды при инвестировании проектов. Плюс в силу того, что целевая аудитория этих изменений была довольно узкая, консервативная, то, наверное, инвесттоварищество не получило такого широкого применения, как предполагали авторы проекта. Сама идея инвесттоварищества мне кажется привлекательной, особенно для синдицированных сделок. Это простой способ объединения капиталов, который имеет экономический смысл.
Как сделать так, чтобы поправки реально заработали - один из самых сложных вопросов. Инвесторы в какой-то мере осознают просто неизбежность такого форматирования сделок. Сделки примерно до 500 тыс. долл. в принципе нерентабельно делать по иностранному праву. Стоимость высококачественной "упаковки" проекта по иностранному праву - это несколько десятков тыс. долл., а стоимость потенциального судебного спора - те же самые 500 тыс. долл. и больше. В этой ситуации очень часто коллеги говорят, что проводят сделки в иностранном праве потому, что рассчитывают, что проект сильно вырастет и станет вторым Facebook. Но 99% соцсетей не стали вторым Facebook. Исходя из логики, нужно делать 99% сделок с нерентабельными расходами на консультантов и без реальной возможности отстаивать свои права в суде, при этом имея в виду, что только 1% вырастет во что-то серьезное. Это странно, и инвесторы сознают, что иностранное право на сделках ранних стадий часто не несет экономического смысла. Но при этом, несмотря на признание этого факта, часто говорят, что сами проекты психологически не готовы к структурированию в России. А инвестор часто идет на поводу у проектов, которые хотят делать за рубежом, так как это сейчас стандарт венчурного рынка. При этом можно сколько угодно делать сделку за рубежом, но если у вас будет конфликт с гендиректором в РФ, вам придется увольнять его по российскому праву. Но после того, как изменения будут приняты, мы надеемся, что инвесторы признают, что сделки ранней стадии выгодно проводить в РФ.
