Финансисты уверены, что новая волна публичных размещений российских инновационных компаний будет проходить по более осторожным и справедливым оценкам

На фоне снижения ключевой ставки в России вновь оживает интерес к инвестициям в компании, выходящие на рынок капитала. Однако для успешного размещения акций на стадиях pre-IPO и IPO важно, чтобы их рыночная оценка была прозрачной и справедливой. Опрошенные "РГ" эксперты отмечают: подходы к оценке бизнесов за последние годы претерпели заметные изменения, так как инвесторы стали значительно осторожнее.

Подход к снаряду

Основатель финтех-платформы SharesPro Денис Астафьев отмечает, что российский рынок pre-IPO и IPO с 2023 года становится более зрелым. "Преимущество получают компании с прозрачной отчетностью и устойчивыми результатами, а не проекты с гипотетическим ростом выручки. Участие стартапов без сильной финансовой базы минимизируется", - сказал он в разговоре с "РГ".

Но в то же время, констатирует эксперт, высокая ключевая ставка сделала фондовый рынок альтернативой дорогому кредитованию, но оценки при размещении стали более консервативными.

Старший аналитик PFL Advisors Федор Наумов добавляет, что инвесторы больше не готовы "покупать будущие результаты" без подтверждения текущими показателями. Рынок, по его мнению, обжегся на неисполненных прогнозах компаний, вышедших на IPO в 2022-2024 годах. Это сделало инвесторов осторожнее, а реальных сделок стало заметно меньше.

По его словам, в условиях, когда крупные интернет-сервисы, в основном становившиеся публичными в тот период, продолжают занимать все новые ниши. Так что для потенциально способных выйти на массового инвестора игроков важно демонстрировать не только хорошие финансовые показатели, но и серьезные конкурентные преимущества в узких сегментах.

На перспективу

По словам портфельного управляющего УК "РСХБ Управление Активами" Александра Власенко, в целом нынешние оценки бизнесов явно занижены. "Причинами стали учет большего количества рисков, принимаемых во внимание инвесторами, в том числе рисков неисполнения собственных прогнозов компаний по выручке, маржинальности и доли рынка", - говорит он.

Но все же главная проблема - в экстремально высокой стоимости заемных средств из-за высокой ключевой ставки. Это влияет на стоимость собственного капитала и, как следствие, на оценку самого бизнеса. Поэтому он считает, что компаниям особенно важно подтверждать прогнозы отчетностью. И если факт немного превосходит прогноз, то это однозначно будет воспринято рынком как хороший сигнал.

Сегодня на первый план выходят устойчивые показатели бизнеса, а не его "технологичность"

Аналогичной позиции придерживается Федор Наумов. Он отмечает, что при ключевой ставке около 18 процентов и доходности длинных ОФЗ под 14 процентов даже растущие компании оцениваются в пределах 5-8 P/E, что в целом считается весьма низким показателем. "Снижение ставок до 10 процентов позволит выходить на рынок с оценками выше 10 P/E и даже до 12-15 P/E", - подчеркивает он.

Дело техники

С точки зрения методологии оценки бизнесов, радикальных изменений все же не произошло. Организаторы размещений по-прежнему опираются на мультипликаторы P/E, EV/EBITDA, дисконтированные денежные потоки и независимые отчеты оценщиков. Как уточняет Денис Астафьев, финальный диапазон цен определяется по итогам roadshow и сбора заявок, причем эмитентам приходится предоставлять дисконт к справедливой стоимости, чтобы обеспечить спрос при низкой активности фондов и частных инвесторов.

Руководитель управления рынков акционерного капитала ИФК "Солид" Александр Студенский отмечает, что в последние годы главной новеллой стало выделение двух типов IPO - с участием как розничных, так и институциональных инвесторов, и сделок, где участвуют только инвесторы-физлица. Их принципиальное отличие в том, что в первом случае глубина дисконта больше, так как институционалы сильнее влияют на цену.

В сегменте pre-IPO, по его словам, рынок институционализируется, но пока остается "мелким" и ограниченным по объему капитала.

Комфортные условия для IPO наступят при снижении ключевой ставки до 10-12 процентов

"Рынок pre-IPO в настоящее время продолжает вырабатывать "правила игры", в том числе в части подходов к оценке - многие сделки проходят с премией по мультипликаторам к публичным аналогам, что нетипично и в моменте является неплохой возможностью для эмитентов по привлечению акционерного капитала по привлекательным оценкам", - говорит Александр Студенский.

В то же время, добавляет он, возможности по привлечению большого количества капитала на данном рынке остаются ограниченными в силу небольшой "глубины" рынка таких размещений. В частности, в силу регуляторных ограничений по доступу розничных инвесторов.

Режим ожидания

Сейчас топ-менеджеры компаний часто говорят о том, что их компании технически готовы к IPO, но ожидают "лучших условий". Александр Власенко поясняет, что речь идет о совпадении рыночной оценки с представлениями акционеров. "Например, взглянув в лицо реальности, получив обратную связь со стороны инвестбанкиров и профессиональных инвесторов, компания может снизить свои аппетиты, и тогда диапазоны оценок совпадут, что приведет к сделке", - говорит он.

Директор департамента корпоративных финансов "Цифра брокер" Роман Соколов указывает на дефицит именно институционального капитала.

"Текущий рынок первичных размещений испытывает существенный дефицит капитала, и в первую очередь дефицит капитала институциональных инвесторов, - говорит он в разговоре с "РГ". - Сравнивая сделки последних лет со сделками, которые происходили ранее на рынке, наблюдалось существенное снижение среднего чека сделки при активизации роли розничного инвестора в размещении".

В целом все собеседники "РГ" сходятся во мнении, что для оживления рынка ключевая ставка должна устойчиво снизиться хотя бы до 10-12 процентов. Денис Астафьев говорит, что именно этот диапазон способен вернуть деньги из депозитов в акции. Александр Власенко считает, что при ставке ниже 10 процентов мультипликаторы компаний приблизятся к историческим значениям по отрасли и многие бизнесы получат позитивную переоценку - причем даже в том случае, если их темпы роста будут довольно скромными.

Роман Соколов более осторожен: "Сложно дать однозначный ответ, так как многое зависит от отраслевой принадлежности компании, планирующей проведение IPO, стоимости ее фондирования, уровня кредитной нагрузки".

При этом, подчеркивают эксперты, даже при снижении ставок инвесторы будут ждать дисконта к справедливой стоимости, иначе интереса к размещениям не будет. Это значит, что при адекватной оценке стоимости активов инвесторы смогут рассчитывать на потенциально более высокую доходность и аппетит к риску вернется на рынок. Александр Власенко отмечает, что дисконты могут быть больше или меньше в зависимости от размера компании, уровня листинга и планируемого free-float. Но само по себе это обязательное условие.

"Инвестирование на IPO обязательно должно предполагать какой-то существенный дисконт к справедливой стоимости, в зависимости от планируемого срока удержания позиции. К примеру, при сроке инвестиций на год такой дисконт может быть в районе 20 процентов, на два уже не менее 30 процентов", - подытожил он.

Кстати

Федеральный проект "Развитие финансового рынка", рассчитанный на период с 2025 по 2030 год, предполагает, что капитализация отечественного фондового рынка должна вырасти до 66 процентов от ВВП, причем доля финансовых активов небанковских организаций должна составить 50 процентов к ВВП. Для достижения таких цифр, по подсчетам специалистов минфина, в стране ежегодно должно проходить около 20 публичных размещений с общей капитализацией компаний в районе 4,5 триллиона рублей. Это касается и компаний с госучастием: для их топ-менеджеров пропишут специальные мотивационные KPI.