Однако, как бы не расценивался этот тянущийся с лета конфликт, объективность заставляет признать, что наблюдавшиеся колебания в движении капиталов с ним слабо связаны. Пока все гораздо проще и прозаичнее.
Спекулятивные ожидания берут верх
Небывалый приток капитала в первом полугодии был спровоцирован повышающимся курсом рубля. Благодаря этому он стал наиболее привлекательным инструментом размещения финансовых активов. Очевидно, что на повышающемся курсе российской денежной единицы выгодно занимать в иностранной валюте и инвестировать эти средства в рублях, а на ожиданиях повышающегося курса валюты, наоборот, возвращать займы. Перестройка структуры активов и обязательств банковского сектора (рост краткосрочных заимствований и депозитов в валюте и сокращение валютных активов), при том, что население чрезвычайно активно продавало дешевеющие наличные доллары, "привела" на валютный рынок 8,7 миллиарда долларов. Они в итоге и определили положительный баланс движения частных капиталов за полугодие.
Рассматривая в середине года эту ситуацию, мы отмечали, что приток капитала, связанный с "дедолларизацией" активов, легко может развернуться в обратную строну. Для этого достаточно, чтобы обозначились признаки ослабления рубля или выравнивания доходности операций с рублевыми и валютными инструментами. Это и произошло в третьем квартале. Рублей оказалось слишком много; уже в июне разница между доходностью долгосрочных валютных и рублевых гособлигаций упала до 0,5 процента годовых против 2 процентов в марте. Конвертация валюты для вложения в рублевые инструменты стала бессмысленной. В то же время доходность американских казначейских бумаг стала расти (у 10-летних облигаций - с 3,1 процента в середине июня до 4,6 процента к началу сентября), и иностранные инструменты с фиксированным доходом вновь стали привлекательны для инвесторов.
К концу лета спекулятивная доходность была извлечена, и поток капиталов развернулся в привычную сторону. Банки увеличили валютную позицию, что, очевидно, отражало также и сдвиг в ожиданиях их клиентов, и одновременно снизили зарубежные заимствования (табл.2). Население, которое до этого активно продавало доллары, дешевеющие в номинальном отношении к рублю, тоже резко сократило продажи валюты, когда доллар стал укрепляться.
Очевидно, что на размах колебаний спекулятивных потоков капиталов как-то повлиял и более низкий норматив продаж валютной выручки участниками
внешнеторговых операций. Хотя сами по себе потоки экспорта и импорта довольно стабильны, а уровень экспортных валютных поступлений по-прежнему очень высок (см. гр.1), предложение валюты экспортерами, при установленном с лета более либеральном валютном режиме, по-видимому, куда в большей мере зависит от ожидания ими колебаний курса рубля. На ожиданиях повышения курса рубля большая часть выручки продается, а при снижающемся курсе - придерживается, способствуя еще большей раскачке рынка.
Таким образом, основная часть оттока капитала в третьем квартале пришлась на "техническую корректировку" структуры активов, связанную с девальвационным ожиданием и уходом из "рубля в доллар". Смена знака в движении капиталов указывает не на какие-то существенные сдвиги в инвестиционном климате, а просто на завершение периода, когда перевод денежных активов в рубли позволял извлекать спекулятивную доходность.
О чем говорит октябрь
То, что усиление оттока капитала не носило систематического характера, показало и развитие событий в последние полтора месяца. После коррекции на валютном рынке рублевые инструменты начали восстанавливать привлекательность, поэтому отток капитала должен был вновь замедлиться. В определенной мере сейчас повторяется тот же спекулятивный цикл притока и оттока капитала, что и в предшествующие полгода.
Присвоение в октябре инвестиционного рейтинга долговым бумагам Минфина стало тем сигналом, который развернул курсовые ожидания и потоки капиталов. Хотя одновременно рынок пережил, так сказать, и противоположный по направленности шок, связанный с развитием событий вокруг "ЮКОСа", первый оказался более сильным.
В итоге за прошедшие полтора месяца рубль снова рекордно укрепился, несмотря на активное противодействие ЦБ, в октябре нарастившего резервы на 2,8 миллиарда долларов (см. гр. 2). Учитывая этот прирост и исходя из оценок всех прочих, достаточно стабильных элементов платежного баланса - внешнеторговых и иных текущих операций, платежей по государственному долгу - можно оценить чистый приток частных капиталов в страну в октябре в 1-1,5 миллиарда долларов. Ясно, что, так же как и во втором квартале - это краткосрочный приток, и он может смениться оттоком уже в самое ближайшее время. Тем более что в конце года отток традиционно усиливается. Но в любом случае признаков панического бегства капиталов пока не наблюдается.
И все же уходит больше, чем приходит
Если же отвлечься от краткосрочных спекуляций, то все прочие потоки капитала (в небанковском секторе и без учета движения наличной валюты) по общему итогу остались примерно такими же, как и были в прошлом году. Каких-то особых, революционных сдвигов здесь не наблюдалось (см. табл.3). С той только разницей, что одновременно выросли как приток (репатриация) капитала в форме инвестиций в российские предприятия и их займов, так и отток в виде инвестиций за рубеж, невозвращенной экспортной выручки, нереализованных импортных контрактов, а также ошибки и пропуски, обычно также относимые на вывоз капитала (правда, за всеми этими статьями частично может скрываться и "серый" импорт). При этом вывоз капитала вырос все же больше, чем его приток. Но тенденция эта действует с начала года и вряд ли может быть связана с событиями, о которых упоминалось выше.
За 9 месяцев 2003 года отток российского капитала из частного сектора во всех формах, кроме наличной иностранной валюты (включая ошибки и пропуски), превысил 24 миллиарда долларов, значительно увеличившись против аналогичного периода прошлого года (14,4 миллиарда долларов) и составив почти столько же, сколько за весь прошлый год. Отток по линии нефинансовых предприятий растет. Отчасти это может быть объяснено увеличением долларового эквивалента ВВП и экспорта, то есть объема ресурсов, которые в принципе можно вывезти. Но и в процентах ВВП отток российского капитала из частного сектора также несколько вырос: по расчетам экспертов ЭЭГ Минфина, с 5,8 процента ВВП в первой половине 2002 года до 6,6 процента ВВП в тот же период 2003 года (до уровня докризисных 1996-1997 годов). В процентах к экспорту товаров и услуг отток российского капитала также увеличился: с 17 процентов в первом полугодии 2002 года до 18 процентов в январе-июне 2003 года.
Тем не менее усиление вывоза капитала до сих пор было в значительной мере компенсировано увеличением его притока в реальный сектор. Прямые иностранные инвестиции выросли c 2,1 миллиарда долларов в январе-сентябре 2002 года до 3,9 миллиарда в январе-сентябре 2003 года, в основном - в топливную промышленность (хотя в масштабах российской экономики эта величина все еще малосущественна), а объем привлеченных корпорациями займов - соответственно с 4,8 до 9,6 миллиарда долларов, т.е. вдвое. Хотя формально - это иностранные инвестиции и займы, мало кто сомневается, что в действительности речь идет в основном о репатриации капиталов, ранее выведенных из-под российского финансового контроля.
Многие эксперты полагают, что события вокруг "ЮКОСа" могли бы негативно сказаться именно на репатриации капиталов. Однако как видно из графиков (гр.4), в первых трех кварталах каких-то заметных изменений здесь не наблюдалось. Причина может состоять в том, что средства, выведенные из-под национального контроля, в конечном счете, все равно не имеют выгодной альтернативы вложению в России и "свободы передвижения" на Западе. Так ли это на самом деле, покажет время.
В заключение хотелось бы еще раз подчеркнуть, что в нынешних условиях нестабильного и непредсказуемо меняющегося курса рубля суммарный показатель оттока капитала не может служить каким-то однозначным индикатором инвестиционного климата в стране, поскольку содержит значительную спекулятивную компоненту. Кроме того, не всякий приток капитала одинаково полезен. В той ситуации и в тех формах, в каких мы наблюдали его во втором квартале, он скорее создал проблемы для денежно-кредитной системы страны, тогда как последующий отток позволил их снять.