Как вытекает из обнародованных данных, отток частных капиталов в прошлом году резко снизился, составив 3 миллиарда долларов, что в целом в пределах статистической погрешности. Это намного меньше, чем годом ранее (свыше 8 миллиардов долларов) и тем более два года назад (15 миллиардов долларов).
Больше того, вопреки мрачным прогнозам, раздававшимся еще пару месяцев назад в связи с возникшей, как тогда казалось, неопределенностью в отношениях власти и бизнеса, в четвертом квартале наблюдался даже довольно существенный приток капитала (2,5 миллиарда долларов), что совсем уже не характерно для предыдущих лет. На фоне прочих, более чем благополучных экономических показателей подобная динамика способна создать впечатление о существенных и необратимых изменений в инвестиционной ситуации в стране. Представляется, однако, что такие выводы делать еще рано.
Банки завалили страну долларами
Причина поворота капитала в сторону России несколько иная. Как мы уже неоднократно отмечали в наших прошлых обзорах, укрепляющийся рубль стал, во-первых, довольно дорогим заемным ресурсом, а во-вторых - объектом спекулятивной игры, подобно тому, как в году, предшествовавшему кризису, средства из-за границы привлекались банками для вложений в ГКО (см. рис. 1). Поэтому наиболее выгодным источником средств для банков стали зарубежные займы (так же, как годом раньше - для нефинансовых предприятий). Кроме того, такие формы притока капитала, как зарубежные заимствования, очевидно, меньше подвержены политическим рискам, чем прямые и портфельные инвестиции (последние, как вытекает из оценок ЦБ РФ, даже изымались из экономики России; см. табл. 1).
Однако этой ситуации присуща и большая неопределенность - как только что-то разворачивает ожидания, разворачиваются и финансовые потоки, особенно банковские как наиболее ликвидные. Такой разворот, в частности, наблюдался в конце лета - начале осени, когда показатели оттока капитала за квартал достигли рекордной за весь послекризисный период отметки в 8,7 миллиарда долларов.
Второй довольно существенной причиной сокращения чистого оттока капитала на 5,5 миллиарда долларов стала "дедолларизация" наличного оборота. То есть, сокращение общей массы наличной валюты в стране, если принять "гуляющие" в прессе ее оценки от 40 до 80 миллиардов долларов, составило около 10 процентов. Любопытно, что в основном сокращение наличной валюты пришлось на весну, в дальнейшем ее держатели, по-видимому, считали сброс накопленных долларов для защиты сбережений бессмысленным. В итоге два эти фактора (сброс наличной валюты и зарубежные займы банков) принесли на валютный рынок 16,2 миллиарда долларов, тогда как в прошлом году лишь 2 с небольшим. Это весьма значительная сумма. Для сравнения: выручка от экспорта газа за прошлый год составила 20,1 миллиарда долларов, сырой нефти - 39,7. Этой дополнительной порцией валюты и объясняется снижение оттока капитала.
Реальный сектор - отток не сокращается
Если поток капитала очистить от указанных выше спекулятивных составляющих, то ситуация с его вывозом меняется мало (см. рис.2). Напротив - в некоторых отношениях отток по линии нефинансовых предприятий растет. Так, по уточненным данным за 9 месяцев 2003 года, отток российского капитала из частного сектора во всех формах, кроме наличной иностранной валюты (включая "ошибки и пропуски") превысил 27 миллиардов долларов, значительно увеличившись против аналогичного периода прошлого года (15,8 миллиарда долларов), составив большую величину, чем за весь прошлый год.
Что касается притока (или, как многие полагают - возврата ранее вывезенного) капитала в реальный сектор, то практически единственной его формой в минувшем году стали зарубежные займы. По-видимому, такая форма инвестиций в российскую экономику, не только наиболее выгодна, но и является своеобразной страховкой для инвестора на случай тех или иных конфликтных ситуаций. Формально это ведет к нарастанию долга России перед нерезидентами. За 9 месяцев 2003 года он увеличился со 152,1 до 165,4 миллиарда долларов, в том числе за счет нефинансовых предприятий с 33,6 до 45 миллиардов долларов, притом, что государственный долг сокращался. Соответственно нарастают и процентные платежи российских предприятий по зарубежным займам: в 2003 году они составили 7,5 миллиарда долларов, тогда как годом раньше - 4,8, а еще за год до того - и вовсе 2,4.
Таким образом, за общей цифрой снижения оттока капитала из России стоят достаточно разнородные процессы, и пока трудно усмотреть здесь признаки движения к устойчивой инвестиционной ситуации.
Куда ведут тенденции?
То, что по итогам прошлого года реальный валютный курс рубля вплотную приблизился к предкризисному уровню, а объемы импорта и иностранной задолженности банков превысили его, поневоле наводит на размышления. Представляет ли собой нынешний запас золотовалютных резервов достаточно прочную страховку, чтобы противостоять возможным неблагоприятным внешним воздействиям на платежный баланс страны в обозримой перспективе, скажем, в 2004-2008 годах? Как долго сможет продолжаться укрепление рубля?
Для анализа чувствительности платежного баланса рассмотрим его базовый вариант, основанный на экстраполяции тенденций, сложившихся в 1999-2003 годах (то есть предположим, что "тепличные" условия этих лет сохранятся), а затем несколько альтернатив, в каждой из которых условия ухудшаются по одному или нескольким параметрам. Конечным критерием, характеризующим допустимость той или иной траектории (сочетания условий) будет остаток золотовалютных резервов. Если он будет положительным, то "выживание" при данном сочетании предпосылок возможно, если уходит в минус - то потребуются те или иные изменения этих условий (девальвация, реструктуризация займов и т.п.). Подчеркнем: это не прогноз ситуации, в том смысле, что мы не оцениваем вероятность реализации того или иного сценария, а скорее просто выявление относительной важности каждого из рассматриваемых условий.
Поскольку сценарными условиями являются цена нефти и темп укрепления рубля, то нужно принять какие-то зависимости для оценки влияния их на экспорт и импорт. Влияние цен нефти на российский экспорт в 1999-2003 годах статистически четко прослеживается. Эластичность экспорта по цене нефти в этот период составляла 0,5, т.е. на каждый процент прироста цены нефти экспорт рос на полпроцента (в абсолютных цифрах рост цены нефти на доллар за баррель увеличивал объем российского экспорта примерно на 2,1 миллиарда долларов). При этом "автономный", независимый от повышения нефтяных цен, рост экспорта за счет расширения физических объемов и прочих факторов составлял 8,1 процента в год. Как видно из рисунка 3, эта простая модель довольно точно воспроизводит тенденцию изменения российского экспорта в 1999-2003 годах.
Что касается импорта, то отделить влияние на него изменения реального курса от влияния расширения совокупного спроса существенно сложнее, поскольку в период 1999-2003 года и реальный курс рубля и импорт практически монотонно возрастали. С определенной долей условности можно принять статистическую зависимость, согласно которой укрепление рубля на 1 процент приводило к расширению импорта примерно на 0,6 процента увеличения импорта, а, кроме того, за счет расширения емкости российского рынка он ежегодно прирастал на 9,9 процента.
Опираясь на эти зависимости, можно сформировать базовый сценарий на 2004-2008 год, основанный на сохранении трендов периода 1999-2003 годов: средней цены нефти (около 23 долларов за баррель Urals), темпов реального укрепления рубля к доллару (около 10 процентов в год), изменения чистого притока частных капиталов, а также сложившихся высоких темпов "автономного" роста экспорта и импорта - на 8,1 и 9,9 процента соответственно (см. табл. 2). Как видно из таблицы, в этом сценарии еще в течение, по меньшей мере, 2-3 лет Банк Росси должен будет противодействовать чрезмерному укреплению рубля, увеличивая резервы (до 100 миллиардов долларов), после чего из-за сближения объемов экспорта и импорта резервы начнут снижаться. Иными словами, дальнейшее реальное укрепление рубля с темпом 10 процентов в год и удвоение объемов импорта в следующем пятилетии не выглядит нереалистичным (подчеркнем, мы не утверждаем, что именно к этому следует стремиться - имеется множество умозрительных аргументов как за, так и против быстрого укрепления рубля), если оно будет поддержано притоком капитала на уровне сложившихся тенденций.
Как показывают альтернативные сценарии, по меньшей мере, два условия критически важны для того, чтобы темпы реального укрепления рубля и импорта в среднесрочной перспективе оставались высокими - это приток капитала и цены на нефть. При оттоке капитала на уровне среднем за последние 3 года сложившиеся темпы укрепления рубля можно поддерживать не более 4, а при снижении цены нефти до 12,5 доллара за баррель - не более 3 лет. И в том, и в другом случае придется сдерживать рост импорта, девальвируя рубль. (В отличие от этих двух факторов, замедление "автономных" темпов экономического роста и расширения емкости внутреннего рынка вдвое - это наша альтернатива 3 - практически не отразилось бы на динамике резервов.)
Таким образом, первые две альтернативы задают набор условий, которые достаточны для того, чтобы приостановить быстрое расширение импорта и вызвать стагнацию выстроенных вокруг него производств и сервисов (это, в частности, вся российская "новая экономика", т.е. ИТ-сектор). Как и в базовом сценарии, для этого также не требуется ничего экстраординарного. Достаточно, чтобы цены на нефть упали до уровня, который даже чуть выше среднегодового уровня 1999 года (кстати, далеко не самого низкого за последнее десятилетие), а отток капитала оставался на уровне 2001-2003 годов (также далеко не самые плохие в этом отношении годы), а ЦБ при этом проводил политику консервации валютных резервов. Ничего не поделаешь, мы все еще очень сильно зависим от внешних обстоятельств.