Сильный бюджет на службе у слабого рубля
Главной задачей по обыкновению объявлено снижение инфляции при ограничении темпов укрепления рубля. В отношении этих показателей ЦБ даже изъявил готовность принять на себя чуть более жесткие обязательства, чем те, что положены в основу расчетов бюджета. И это не случайно.
Из-за реального ужесточения бюджетной политики в связи с введением в нынешнем году стабилизационного фонда поставленные Центробанком цели не выглядят труднодостижимыми. Особенно если иметь в виду базовую инфляцию, в которой не учитывается рост регулируемых тарифов. От денежных властей не потребуется для этого особого напряжения независимо от того, какой из вариантов прогноза цен на нефть реализуется.
По-видимому, механизм изъятия нефтяных сверхдоходов в стабилизационный фонд оказался существенно жестче, чем первоначально прогнозировалось.
Об этом можно судить по скорректированным уже второй раз в этом году оценкам бюджетного профицита текущего года: с 83 миллиардов рублей (0,5 процента ВВП), предусмотренных законом о бюджете, сначала до 378 (2,4 процента), а теперь - до 587 (3,6 процента ВВП).
Такая жесткость бюджетной политики, нацеленная на удержание инфляции и сдерживание роста рубля в условиях притока валюты не только от экспорта нефти, но и притока капитала, в нормальных условиях оказалась чрезмерной. Первым, кто испытал это на себе, стал банковский сектор. После того как ЦБ путем мощных интервенций осадил рост курса рубля, потоки спекулятивного капитала потекли прочь от российских рубежей. В итоге ликвидность банковского сектора резко снизилась и возникла уже проблема не изъятия, а наоборот, подпитки его деньгами.
При таких масштабах изъятия из экономики экспортных поступлений ограничения укрепления рубля перестали быть проблемой. Об этом можно судить по сложившейся в последние месяцы динамике курса доллара. Несмотря на рекордно высокие цены на нефть и, по-видимому, уже прекратившуюся начиная с июня-июля интенсивную утечку капитала, доллар растет. Во многом благодаря тому, что ЦБ проводит интервенции в его поддержку (т. е. покупая валюту и заодно поддерживая рублевую ликвидность банков). Тем не менее рост денежной массы при этом остается весьма умеренным, во всяком случае, он несопоставим с тем, что было в прошлом году(гр. 1).
Таким образом, для удержания инфляции и укрепления рубля в руках ЦБ по-прежнему остается один реальный инструмент - валютные интервенции, но использование его существенно облегчается. Ужесточение бюджетной политики открывает Центробанку гораздо больший простор для проведения интервенций без оглядки на возможные инфляционные последствия.
В этих условиях спекулятивный наплыв капитала также становится маловероятным. Повторения ситуации весны и поздней осени 2003 года, когда в страну хлынули краткосрочные банковские займы, а население стало в спешном порядке избавляться от дешевеющих долларов, вряд ли следует ожидать как в нынешнем, так и в следующем году. Утечка капитала автоматически решает проблему монетарного фактора - давления на инфляцию за счет наводняющей рынок валютной выручки экспортеров. Поэтому в данном случае денежные власти, как заправские генералы, рапортуют о своей готовности победить в уже прошедшей войне.
Не переусердствовать в борьбе с инфляцией
Тем не менее целевая установка по инфляции в 6,5-8,5 процента выглядит чрезмерно радикальной, если принять во внимание, что ожидается значительный рост регулируемых тарифов и монетизация льгот.
ЦБ в своем прогнозе отводит на эти факторы не более 0,5 процентного пункта, считая, что ему достаточно уложить базовую (очищенную от влияния регулируемых тарифов) инфляцию в рамки 6-8 процентов. Но достичь такого соотношения базовой инфляции и индекса потребительских цен возможно, только практически заморозив тарифы естественных монополий. Например, за январь-июль нынешнего года этот разрыв составил 2 процентных пункта, и даже в прошлом году, характеризовавшемся усилением монетарных факторов инфляции, - 0,8 процентных пункта.
Между тем известно, что, например тарифы "Газпрома" в следующем году будут расти опережающими темпами: на 23 процента вместо первоначально намечавшихся 20. Это может добавить инфляции от 0,5 до 1 процентного пункта. Вряд ли в этих условиях существенно меньшими темпами будут повышаться цены и у основных потребителей топлива - электроэнергетики и ЖКХ. Вялотекущая реструктуризация этих отраслей, которую правительство вроде как собирается реанимировать ближе к концу года, со своей стороны тоже что-нибудь добавит к индексам цен на их продукцию. По расчетам минэкономразвития, вклад увеличения регулируемых цен и тарифов в указанных размерах в инфляцию составит в 2005 году 2,7 процентных пункта.
В таких условиях стремление Банка России уложиться в установленные лимиты инфляции может привести к чрезмерно жесткому ограничению денежного предложения, что отрицательно скажется как на совокупном спросе, так и на состоянии кредитного рынка. Все это может иметь неприятные последствия, особенно если иметь в виду декларируемую переориентацию на внутренний спрос как главный источник дальнейшего экономического роста. Задача сдерживания инфляции опять может войти в конфликт со стимулированием роста экономики, но теперь уже не через укрепление рубля (негативное влияние которого на производство так никогда и не было доказано), а через вполне реальное сжатие инвестиционного и потребительского спроса.
Капиталы бегут, а банкам не хватает ликвидности
Разумеется, вопросы воздействия на потоки спекулятивного капитала, регулирования колебаний ликвидности, в том числе и вызванных движением капиталов, в документе тоже рассматриваются, но в основном мимоходом, в разных разделах. Между тем можно предположить, что именно эти вопросы, а не абстрактная борьба с инфляцией и будут обеспечивать Центробанку головную боль в ближайшее время.
В условиях, когда тренды денежных агрегатов и валютного курса предопределены внешними обстоятельствами, главное требование к денежным властям - не допустить резких краткосрочных колебаний банковской ликвидности. Именно потоки краткосрочного капитала, способные раскачать банковскую систему страны, а вовсе не чрезмерно укрепившийся рубль, могут стать реальной угрозой для российской экономики.
Существование угрозы, связанной с трансграничными потоками капитала, признает в своем документе и сам Центробанк. По его мнению, "имеющиеся у Банка России инструменты изъятия ликвидности могут оказаться недостаточными для обеспечения стерилизации избыточного денежного предложения, вызванного масштабным притоком спекулятивного капитала в условиях либерализации валютного регулирования. В этих условиях в качестве защитного механизма от негативных последствий притока краткосрочного спекулятивного капитала важное значение будет иметь резервирование средств по валютным операциям движения капитала". Вместе с тем есть основания считать, что резервирование не даст желаемого эффекта. Подобные ограничения приводят только к росту стоимости заемных средств, особенно для средних и малых предприятий, и так находящихся не в самых лучших условиях. В то же время рынки быстро находят способ обойти эти меры.
В принципе в разделе, посвященном инструментам денежно-кредитной политики, ЦБ предусматривает возможность расширения денежного предложения за счет альтернативных источников в ситуации, когда предложение за счет роста золотовалютных резервов будет не хватать. Теоретически инструментов рефинансирования достаточно (кредитование банков под залог ценных бумаг и валюты, покупка у них ценных бумаг с обязательством и без обязательства обратного выкупа, а также такая экзотическая в современных банковских системах вещь, как использование резервных требований в качестве инструмента регулирования ликвидности). Однако остается неясным, смогут ли на практике имеющиеся рычаги эффективно использоваться для предотвращения кризиса ликвидности в случае серьезного ухудшения конъюнктуры и резкого вывода капиталов из страны.
Во всяком случае недавний кризис свидетельствует скорее об обратном. Он выявил, на наш взгляд, две вещи. Во-первых, что Центральный банк, находясь в основном в ситуации избыточного денежного предложения, отладил в первую очередь инструменты стерилизации излишних денег, но не "вброса" их в банковскую систему в ситуации, когда вследствие пусть даже кратковременного ухудшения платежного баланса ликвидность резко сокращается. Во всяком случае набор имеющихся инструментов "заточен" под абсорбирование избыточной ликвидности и в гораздо меньшей степени - под рефинансирование банков в случае недостатка денег.
Во-вторых, сами банки, "избалованные" притоком избыточных денег, особенно в прошлом году, управляют своей ликвидностью плохо. Фактически в ходе весеннего оттока краткосрочных капиталов не произошло ничего экстраординарного, просто ликвидность банковской системы, до того - избыточная, создававшая невероятно комфортные условия для банков, вернулась к нормальному уровню. Тем не менее последствия этого легкого стресс-теста банковской системы оказались довольно разрушительными. Одно из них - до сих пор сохраняющийся развал межбанковского денежного рынка на сегменты, в результате которого одни банки испытывают дефицит ликвидности, а другие - ее избыток, что также осложняет задачу Центробанка по регулированию денежного предложения. Все это подтверждает не раз высказывавшиеся экспертами опасения, что плохо структурированная и не слишком профессионально управляемая совокупность наших коммерческих банков представляет собой наиболее серьезную угрозу российской экономике и шаги по ее реформированию затягивать нельзя.
События июня-июля могли бы рассматриваться как своего рода "учения", репетиция действий денежных властей на случай возможных в будущем более серьезных катаклизмов в банковской системе, своего рода ревизия имеющихся инструментов пожаротушения. А их оказалось на удивление мало - разве что снижение нормы обязательного резервирования, которое назревало и само по себе как необходимое условие выживания российских банков в борьбе с зарубежными конкурентами. В целом у Центробанка явно ощущается дефицит рычагов, позволяющих оперативно реагировать на движения сравнительно недавно появившегося на площадке, но мощного игрока - спекулятивных потоков капитала.
Остается только гадать, что могло бы произойти, если бы весенний отток капитала был поддержан не только паникой вкладчиков, а еще и одновременным ухудшением экспортной конъюнктуры и массовым невозвратом кредитов. Вероятно, если кризису суждено случиться, то он будет развиваться именно по такому сценарию. Валютные резервы ЦБ, сколь бы велики они не были, в этой ситуации не спасают, поскольку из-за недостатка рублей банкам с определенного момента просто не на что будет покупать валюту и результатом оттока капиталов становится не девальвация рубля, а неплатежи. Нынешняя денежная система устроена так, что при выводе капиталов и скупке резервов рубли у банков быстро кончатся (гр. 2). Стабилизационный фонд также окажется бесполезным, поскольку он настроен на вброс денег в экономику лишь при падении цены нефти и позволяет сглаживать только ее колебания, но не противостоять бегству капиталов. Хотя все эти возможные механизмы развития банковского кризиса могут сейчас казаться довольно абстрактными, тем не менее они вполне реальны, и в документе Центробанка хотелось бы видеть анализ возможных кризисных сценариев и действий в этих ситуациях денежных властей.
О пользе прогнозов
Как прогноз программа не добавляет ничего к тому, что уже содержится в расчетах минэкономразвития и минфина. Приводившиеся в предыдущих аналогичных документах ориентиры прироста денежной массы в условиях интенсивной монетизации экономики каждый раз настолько отличались от реальности, что Центробанк сам перестал воспринимать набор цифр, собранных в разделе "денежная программа", сколько-нибудь серьезно, действуя каждый раз не в соответствии с программой, а по обстановке(гр. 3). Практически денежные власти отказались в последнее время от каких-либо промежуточных целей в области денежной политики (рост денежной массы, процентные ставки), и это в сложившейся обстановке - единственно правильный подход.
Так, в "Основных направлениях..." на 2004 год ЦБ прогнозировал рост денежной массы на 25 процентов, тогда как в реальности, по оценке самого Центробанка, он составит 34-38 процентов. В частности, одним из ключевых факторов роста спроса на рублевую наличность в 2003-м - начале 2004 года стал вывод из обращения наличных долларов в размере примерно четверти от сосредоточенной на руках у населения долларовой массы. В дальнейшем после разворота курсовых тенденций этот процесс повернул вспять, и население снова стало покупать валюту. В таких условиях прогнозировать пределы неинфляционного роста насыщения экономики деньгами практически невозможно. Поэтому вилка прогнозируемого спроса на деньги в будущем году необычайно широка: в зависимости от сценария он вырастет на 20-35 процентов по сравнению с 2004 годом.
То же можно сказать и о прогнозе платежного баланса, золотовалютных резервов и курса рубля.
Развитие событий в 2003-2004 годах убедительно показало, что прогнозные расчеты от единственного фактора - цены нефти - чрезмерно упрощают ситуацию. Заоблачные цены на нефть сами по себе не гарантируют притока капитала, в то время как падение этих цен вполне может уживаться с благоприятным инвестиционным климатом и притоком капитала, хотя бы по линии корпоративных заимствований. Поэтому любые предположения о том, как сложится баланс движения капиталов в следующем году, выглядят не более чем гипотеза (гр. 4).
Неопределенность спроса на деньги и краткосрочных потоков капитала делает диапазон значений роста денежной массы и курса рубля столь широким, что представленные цифры теряют свою информативность. Даже имеющаяся в документе оценка предельно возможного укрепления рубля в 8 процентов скорее всего продиктована простыми соображениями - предельная величина инфляции тоже около 8 процентов, а номинального роста курса, как, по-видимому, считают в ЦБ, больше уже не будет.
Политическая установка - прежде всего
В сущности, Банку России можно было бы не представлять этот документ, поскольку проводимая бюджетная политика и предопределенная политическими установками задача по снижению инфляции делают поведение денежных властей практически безальтернативным. ЦБ в данном случае подтвердил, что будет следовать в общем фарватере консервативного экономического курса, диктуемого минфином (а кто бы в этом сомневался), но все мало-мальски содержательные вопросы остались за рамками документа.
В целом в условиях, когда бюджетная политика достаточно надежно защищает рубль от укрепления, а экономику от инфляции (а по мнению многих - также и от какого-либо иного, не "нефтегазоэкспортного" пути развития), денежно-кредитной политике и проводящему ее Центробанку отводится подчиненная, техническая роль. Вопрос лишь в том, насколько оправдана консервация и даже ужесточение радикального монетаризма именно в нынешних российских условиях, когда благосостояние продолжает создаваться растущим сырьевым экспортом, а модернизация экономики откладывается до лучших (или вернее сказать, худших, если оценивать по конъюнктуре нефтяного рынка) времен.