- Александр Владимирович, если откатиться в "глубокую" историю, то можно вспомнить о том, что рынок ГКО-ОФЗ был заморожен и только недавно на нем начали проводить операции. Когда Минфин России начал вновь выпускать эти бумаги, то многие скептики предрекали невозможность его возрождения. Что сегодня представляет собой рынок ГКО-ОФЗ и каковы его перспективы?
- Что касается истории, то в 1998 году показал себя не рынок ГКО-ОФЗ, а бюджетная политика в целом.
В условиях, когда нормально не платились налоги и государство не имело достаточных собственных средств для финансирования бюджетных расходов, происходило замещение текущих доходов бюджета заемными источниками. Например, за счет чистого привлечения на внутреннем рынке в 1996 году было профинансировано около 1/3 бюджетных расходов. Государство заимствовало много, по высоким процентным ставкам и на короткие сроки (от нескольких месяцев до 1-2 лет). Сегодня можно признать пагубность такого решения.
Что касается части вашего вопроса о текущем состоянии дел на рынке. В марте 2003 года правительство Российской Федерации на своем заседании рассмотрело доклад минфина о долговой стратегии государства на внутреннем и внешнем рынках на среднесрочную перспективу. Такой документ рассматривался в первый раз и, на мою оценку, сыграл достаточно большую позитивную роль для развития рынка государственных внутренних заимствований.
Развитие рынка госбумаг сегодня основано на проводимой консервативной долговой политике. Что это означает? Первое - недопущение появления платежных пиков по погашению и обслуживанию государственного внутреннего долга. Напомню, что во второй половине 1998 года и в 1999 году минфин должен был погасить внутренние долговые обязательства на сумму более 280 млрд. рублей, и при отсутствии возможностей бюджета погашать эти обязательства был объявлен дефолт по указанным государственным облигациям и проведена новация. Сегодня минфин ежегодно погашает гособлигаций на сумму 70-85 млрд. рублей. При сохранении консервативной заемной политики объем ежегодного погашения в ближайшие годы существенно не изменится и не превысит 100 млрд. рублей.
Второе - снижение доходности госбумаг и удлинение сроков заимствований. Посмотрим на сегодняшние результаты. Можно увидеть много позитивных моментов. В начале 2002 года торгуемый рынок ГКО-ОФЗ составлял 150-160 миллиардов рублей. Сегодня эта цифра составляет около 563 миллиардов рублей. Если добавить к этому гособлигации, размещенные Банком России при проведении операций РЕПО, то можно говорить о цифре свыше 600 миллиардов рублей. Таким образом, буквально за неполных три года торгуемый рынок ГКО-ОФЗ увеличился почти в четыре раза.
Удлинение сроков заимствований, которое можно сегодня наблюдать на рынке, и спрос на длинные бумаги показывают, что участники рынка верят минфину как заемщику. А еще три-четыре года назад было много скептиков, которые не верили, что после событий 1998 года рынок станет доверять госбумагам, а тем более даст взаймы на длительный срок. Однако последние два года минфин активно размещает свои бумаги со сроками погашения в 2008-2018 годах на абсолютно рыночных условиях. Благодаря этому нам удалось "растянуть" график платежей, лишний раз подтвердив, что риск дефолта минимален или его практически нет.
- Довольно-таки часто в адрес минфина звучит критика по поводу низкой доходности. Если в 2001 году показатель доходности колебался в диапазоне 20-23 процента, то в последние два года она остановилась на уровне от 7 до 8,5 процента в среднем по рынку. Много это или мало?
- По мнению некоторых участников рынка, этот показатель слишком низкий, так как они сопоставляют его с текущей инфляцией. Но, учитывая, что в будущем прогнозируется снижение инфляции, достаточно трудно утверждать, что при уровне текущей инфляции 10-11 процентов нынешний показатель доходности к погашению 7,5-8 процентов по бумагам с погашением, к примеру, в 2012 или 2018 годах - это низкий показатель.
Причин низкой доходности, на мой взгляд, несколько. Определяя объем предложения госбумаг, мы руководствуемся текущим состоянием федерального бюджета. Последние годы федеральный бюджет исполняется со значительным профицитом. И это означает, что таких объемов привлечения, как было ранее, минфину в настоящее время не требуется. А в условиях, когда на рынке значительный объем рублевой ликвидности, а предложение гособлигаций достаточно стабильно, возникает некая "премия" по доходности для эмитента.
Вторым фактором, влияющим на доходность рублевых инструментов, является изменение курса национальной валюты к мировым валютам. В настоящее время рубль укрепляется, и такое укрепление является достаточно сильным аргументом для инвестора о размещении своих средств в рублевых инструментах.
- Как будет складываться ситуация на рынке в будущем?
- И в дальнейшем мы будем руководствоваться Долговой стратегией, о которой было сказано ранее. Это позволяет постепенно снижать внешний долг и увеличивать долю внутреннего долга. В текущем году чистое привлечение по рублевым государственным ценным бумагам составит более 100 млрд. рублей. В 2005 году чистое привлечение может составить 125 миллиардов рублей: минфин планирует привлечь на внутреннем рынке за счет размещения государственных ценных бумаг 210,8 миллиарда рублей при погашении 85,8 миллиарда рублей.
Если говорить о деталях. Мы практически отказываемся от размещения коротких бумаг, так как в условиях профицита бюджета размещение бумаг до года нецелесообразно. Этот сектор может быть замещен бумагами, которые выпускает Банк России, а также его операциями с портфелем государственных облигаций. Тем более что в ноябре 2004 года мы переоформили Банку России последнюю часть его портфеля в рыночные облигации на сумму 51,9 млрд. рублей, а в прошлом году была проведена аналогичная операция на сумму более 280 млрд. рублей.
Кроме того, мы планируем начать выпускать государственные облигации со стандартными сроками обращения. Пока мы говорим о трех- пяти- и десятилетних бумагах, и, скорее всего, реализация этого проекта начнется уже с 2005 года. Таким образом, у участников рынка появятся ориентиры по доходности, а сами бумаги будут выполнять роль эталонов по доходности для корпоративных и субфедеральных бумаг.
- Какое место на рынке госбумаг отводится средствам пенсионных накоплений? Закон гласит, что эти средства должны размещаться, в том числе и в государственные ценные бумаги.
- С принятием пенсионного законодательства перед нами встала задача разделить пенсионные деньги и ликвидный рынок ГКО-ОФЗ. Ведь если частные компании, работающие с пенсионными накоплениями, имеют достаточно широкий спектр инструментов, в которые они могут инвестировать пенсионные средства, то государственная управляющая компания ограничена в своем выборе - российские государственные облигации.
Мы проанализировали зарубежный опыт. К примеру, в Чили на долю пенсионных фондов приходится около 90 процентов внутреннего рынка госбумаг. В российских условиях это привело бы к тому, что рынок ГКО-ОФЗ утратил те функции, которые он выполняет изначально, и мы бы его потеряли.
Но российский законодатель принял другое решение - размещать пенсионные деньги в российские госбумаги. И здесь пригодился опыт США, где существующий государственный долг можно разделить на две части: первая - это публичный долг, это бумаги, которые являются ликвидными инструментами и активно торгуются на американском рынке. Вторая часть долга - это внутриправительственные обязательства. Речь идет о том, что в соответствии с американским законодательством должны производиться выплаты по пенсионным и различным социальным программам через определенное количество лет. До того момента, когда эти выплаты будут произведены, средства бюджета США инвестируются в нерыночные ценные бумаги и погашаются в тот момент, когда необходимо произвести выплаты. Эта схема похожа на ту, которую мы выбрали для наших новых финансовых инструментов для инвестирования пенсионных накоплений.
Изначально создавая государственные сберегательные облигации (ГСО), мы предполагали, что в них будут вкладывать средства такие частные структуры, как негосударственные пенсионные фонды, страховые организации, инвестиционные фонды. Но с принятием пенсионного законодательства концепция ГСО претерпела изменения. И сегодня наряду с указанными структурами в этот инструмент смогут вкладывать средства Пенсионный фонд России, другие государственные фонды, государственная и частные управляющие компании, работающие с пенсионными средствами. Таким образом, в будущем значительная часть консервативных пенсионных средств будет размещаться вне рынка ГКО-ОФЗ. В 2005 году мы сможем предложить ГСО на сумму 50-55 миллиардов рублей и фактически создать второй сегмент рынка госбумаг, который будет ориентирован именно на пассивных инвесторов.