Развитие финансовых рынков является необходимым условием устойчивого экономического роста. Косвенным подтверждением этого общепризнанного факта является недавно поставленная правительством задача: довести капитализацию рынка до 70 процентов ВВП к 2009 году, а в текущем году - достигнуть уровня 47 процентов ВВП. В развитых странах фондовый рынок - это своего рода барометр экономики, а ситуация на рынке акций служит не только индикатором текущего положения дел в экономике, но и прогнозом будущих экономических результатов. В частности, эмпирические исследования показывают, что доходности американских биржевых индексов существенно зависят от ожиданий относительно процентных ставок и вообще от фазы бизнес-цикла.
Российский фондовый рынок не может похвастать четкой связью с реальным сектором экономики. Кроме этого, развитие финансовых рынков, столь необходимое для прорыва в высокотехнологичных отраслях экономики, значительно замедлилось из-за событий вокруг "ЮКОСа", когда место стратегических инвесторов заняли спекулянты. В нашем исследовании мы попытались дать косвенную оценку развитию российского фондового рынка за последнее время. Именно на основе данных о доходностях российских биржевых индексов мы попытались получить верхнюю границу склонности к риску российского инвестора. Основная идея нашего подхода довольно проста. Если на протяжении длительного промежутка времени рискованный актив приносит большую сверхдоходность относительно безрискового актива, то склонность к риску инвесторов невелика, так как в противном случае инвесторы предъявили бы больший спрос на рискованный актив, увеличивая таким образом его цену и снижая доходность.
В качестве рискованного актива мы использовали индекс ММВБ (анализ, основанный на индексе РТС, дал похожие результаты). Что касается выбора безрискового актива, то здесь ситуация неоднозначна. В российских условиях неясно, какой актив можно считать безрисковым. Например, в зависимости от суммы вклада ставки по годовым депозитам Сбербанка лежат в диапазоне от 8 до 10 процентов. Однако для дальнейших выводов выбор безрисковой доходности не имеет большого значения - наши результаты справедливы для любой безрисковой ставки, не превышающей 20 процентов.
Согласно оценкам Института открытой экономики склонность к риску российского инвестора очень мала. В частности, из наших исследований следует, что российский инвестор предпочтет гарантированный выигрыш в 56 тысяч долларов лотерее, приносящей 100 тысяч долларов с вероятностью 50 процентов. Чем же объяснить такую низкую склонность к риску (или, что эквивалентно, слишком большую премию за риск рыночного индекса)?
Во-первых, в силу неоднородности распределения богатства между агентами оценка склонности к риску на основании фондовых индексов может быть меньше ее действительного значения. Действительно, финансовые рынки являются, как правило, закрытыми для частных инвесторов - например, в силу ограничений на минимальный размер сделки. Скорее всего, в отсутствие этих ограничений увеличение спроса со стороны частных инвесторов на рискованные активы привело бы к уменьшению премии за риск, что, в свою очередь, увеличило бы оценку склонности к риску.
Во-вторых, база расчета индекса ММВБ состоит из 18 ценных бумаг, веса которых в индексе довольно часто изменяются. Поэтому для того, чтобы в течение долгого промежутка времени держать портфель, реплицирующий индекс ММВБ, необходимо часто производить ребалансировку. Таким образом, появляются значительные транзакционные издержки, уменьшающие реальный уровень доходности актива.
Как проблему входа на рынок частных инвесторов, так и вопрос транзакционных издержек призваны решить паевые инвестиционные фонды. С одной стороны, они открывают свободный доступ к финансовым рынкам, не уменьшая ликвидности (паи можно продать или купить в любой день по публикуемому курсу), с другой - обеспечивается существенная экономия на масштабе с точки зрения уменьшения транзакционных издержек. Следует выделить две особенности российских инвестиционных фондов, ослабляющие этот аргумент. Во-первых, несмотря на значительный рост числа фондов и суммарного объема вкладов в ПИФы (только за 2003 год стоимость чистых активов ПИФов выросла в 6 раз), рынок паевых фондов в России по-прежнему находится на стадии развития. Во-вторых, в России только в последнее время стали появляться индексные паевые фонды (т.е. фонды, инвестирующие в портфель, повторяющий рыночный индекс), так что до недавних пор вложение в индекс ММВБ оставалось недоступным.
Отметим также, что оценка склонности к риску может быть сдвинута вниз вследствие так называемой проблемы песо. Эта проблема возникает при измерении риска с помощью оценки стандартного отклонения по историческим данным. Суть ее состоит в том, что если инвесторы ожидают, что с маленькой вероятностью может произойти событие, значительно ухудшающее инвестиционные возможности, то они будут требовать высокую доходность по вложениям в рискованные активы. Однако, если же на протяжении оцениваемого периода это событие все-таки не реализовалось, то оценка инвестиционного риска, полученная на исторических данных, окажется заниженной - доходность рисковых активов была высокой, а риск постфактум оказался низким.
Проблема песо получила свое название в связи с событиями первой половины 1970-х годов, когда валютные рынки ожидали значительную девальвацию мексиканского песо. В то же время эмпирические оценки, основанные на колебаниях курса, указывали на то, что риск песо невелик, - мексиканское правительство стремилось во что бы то ни стало удержать курс песо к доллару на постоянном уровне. Однако в 1976 году девальвация все-таки произошла, поэтому оценка риска мексиканской валюты с использованием данных только до 1976 года являлась ошибочной.
Скрытые кризисные риски, присутствующие в любой переходной экономике, играют важную роль и при определении рискованности российских ценных бумаг. Для российской экономики характерны значительные политические риски: в нашем случае "риск песо" отчасти реализовался вместе с началом дела "ЮКОСа".
Наше исследование показывает, что российский фондовый рынок пока находится в развивающемся состоянии. Поэтому одним из ключевых шагов к развитию финансовых рынков в России является улучшение институциональной среды, включающее в себя защиту прав собственности, повышение эффективности судебной системы, уменьшение политических рисков, снижение административных барьеров. Только при проведении соответствующих преобразований можно рассчитывать на уменьшение скрытых рисков, заложенных в российском фондовом рынке, и устойчивое финансовое развитие, необходимое для выполнения главной экономической задачи - удвоения ВВП.