И дело даже не в том, что суммарная утечка частного капитала из страны на фоне довольно безрадостных итогов прошлого года вроде как опять демонстрирует тенденцию к снижению. В первом квартале текущего года по предварительной оценке ЦБ чистый отток частного капитала из РФ составил всего 900 миллионов долларов, тогда как за то же время годом ранее - 4,2 миллиарда долларов. Но общий баланс капитальных потоков, как известно, сильно "зашумлен" краткосрочными спекуляциями на курсовых и процентных разницах. И главную роль в выборе направления движения и величины этой части капитальных потоков играют не действия российских властей по улучшению инвестиционного климата (точнее, они не играют тут совсем никакой роли), а изменения ставки рефинансирования ФРС и вызываемые ими колебания курса доллара на мировых рынках, и в частности, в отношении рубля.
Важнее другое. Чистый ввоз капитала нефинансовыми предприятиями, очищенный от ссудно-депозитных операций банков и купли-продажи наличной валюты, впервые с начала наблюдений (т.е. с 1994 года), согласно предварительной оценке, принял пусть небольшое, но положительное значение. Предприятия реального сектора впервые привлекли больше займов и инвестиций из-за рубежа, чем вывезли. И этот внешне мало заметный, но символический факт правительство могло бы при желании даже с большим основанием поставить себе в актив, чем снижение общей цифры оттока капитала. И все же если говорить о притоке капитала в реальный сектор как об индикаторе инвестиционного климата в стране, то и тут можно отметить по крайней мере две не слишком приятные для властей тенденции.
Зарубежные займы: доступно, но рискованно
Во-первых, основная - и даже, как можно судить по предварительным данным первого квартала 2005 года, растущая - часть капитала продолжает приходить из-за рубежа в виде займов. На начало нынешнего года частный долг нефинансовых предприятий и банков впервые превысил задолженность официальных заемщиков (правительства и ЦБ).
В прошлом году казалось, что вал зарубежных займов пошел на спад и они уступят свое место прямым инвестициям, но в конце прошлого года и в начале нынешнего они снова стали стремительно расти. В первом квартале 2005 года был зафиксирован рекордный рост по позиции "ссуды и займы", составивший 8,5 миллиарда долларов.
Но этот рост обязан своим происхождением прежде всего конъюнктурным обстоятельствам. Укрепляющийся рубль делает валютные кредиты очень выгодными для российских заемщиков, а высокие цены на продукты российского экспорта и повышение суверенного кредитного рейтинга страны всеми тремя ведущими "оценщиками" привлекательными для зарубежных банкиров.
Очевидно, что динамика капитальных потоков в этой части существенно зависит от обменного курса. Так, в ближайшее время, с учетом ожиданий роста мировых процентных ставок и изменения курсовой динамики ситуация вполне может измениться на противоположную, то есть займы в рублях могут оказаться предпочтительнее. Но в целом с учетом сохранения фундаментальных предпосылок укрепления рубля зарубежные займы скорее всего будут выглядеть более привлекательными.
Насколько можно судить по заявлениям в прессе, сегодня недорогие синдицированные кредиты предлагаются российским компаниям из нефтегазового и металлургического секторов практически без ограничений. Достаточно выгодные заимствования возможны и на рынке еврооблигаций. Ставка, например, по кредиту, взятому недавно одной нефтетранспортной компанией на строительство 3-й очереди Балтийской трубопроводной системы, составляла LIBOR+1,15%. И это, конечно, гораздо более выгодные условия, чем те, что сегодня могут предложить крупнейшие российские банки: исходя из стоимости привлеченных средств ставка по кредиту в рублях никак не может опуститься ниже 10 процентов.
Все это делает условия кредитования нашими банками неконкурентоспособными для тех заемщиков, которые имеют возможность выходить на внешний кредитный рынок. В итоге политика постепенного укрепления рубля наносит определенный удар по позициям российского банковского сектора, переводя финансирование крупнейших компаний все более в офшорный режим. Наши банки, даже крупнейшие, в этих условиях все больше будут вытесняться в розничное кредитование и обслуживание предприятий, ориентированных на внутренний рынок.
Еще одно не совсем позитивное обстоятельство связано с тем, что привлечение зарубежного капитала в заемных формах всегда несет в себе определенные риски в будущем. Воспоминания о таком варианте развития событий еще сравнительно свежи у всех переживших дефолт 1998 года. Риск связан и с чрезмерной зависимостью доступности внешнего финансирования от конъюнктуры мирового рынка капитала, и с закрытостью этих рынков для предприятий "второго эшелона", малого и среднего бизнеса, которые ставятся тем самым в менее выгодную конкурентную позицию.
Немаловажно и то, что накапливание зарубежной задолженности ведет к встречному выносу из экономики значительных денежных потоков в виде процентных платежей. Так, чистый поток инвестиционных доходов (в виде процентов и дивидендов), выплачиваемых за рубеж, устойчиво составлял в 2003-2004 годах около 10 миллиардов долларов. С учетом всех этих обстоятельств расширение офшорной компоненты в финансировании крупнейших российских компаний не выглядит таким уж впечатляющим достижением, каким могло бы стать, например, выстраивание полноценной отечественной финансовой системы.
Из офшорных гаваней
Во-вторых, инвестируемый (и возвращающийся) в Россию капитал крайне ограниченно представлен за пределами сырьевого сектора и торговли. И это тоже слабо увязывается с планами правительства по изменению сложившегося экспортно-сырьевого профиля России. Во всяком случае пока нет никаких признаков того, что иностранный капитал начнет играть в процессе диверсификации производства столь же существенную роль, как это происходило фактически во всех развивающихся и переходных экономиках.
На первый взгляд рост общего объема прямых и портфельных инвестиций из-за рубежа, конечно, заметен. После провала в середине прошлого года в последние месяцы отмечается их беспрецедентный наплыв в экономику России.
По данным Росстата, учитывающего не только чистые, но и валовые прямые инвестиции из-за рубежа в российскую экономику, они растут впечатляющими темпами второй год подряд. Хотя и все еще сильно (более чем в 3 раза) проигрывают займам, если посмотреть на их доли в общей массе вкладываемых в Россию иностранных денег.
В чем же причина такого стремительного рывка? Что заставляет иностранцев инвестировать в страну, власти которой только что доходчиво разъяснили своим подданным известную истину, что частная собственность тут всего лишь временная привилегия, предоставляемая отдельным гражданам, пока они способны распорядиться ею в интересах государства?
Все довольно просто. Чуть ли не половина прямых инвестиций в прошлом году пришла... ну, естественно, в добычу топлива, причем в основном из Нидерландов. В основном - это сделка по продаже 7,6 процента акций крупнейшей российской нефтяной компании, сразу увеличившая активы нерезидентов в России более чем на 2 миллиарда долларов. Ясно, что это неплохо для зарубежных компаний, наращивающих свою капитализацию, для инвесторов, оценивающих привлекательность нефтяных компаний, исходя из запасов. Смысл же подобных сделок для российского бюджета, не знающего, куда девать "лишние" деньги, при нынешних конъюнктурных обстоятельствах куда более туманен. На этом фоне предложения ограничить участие иностранных инвесторов в российских экспортно-ориентированных сырьевых отраслях не выглядят такими уж консервативными.
Второй по значению поток - в металлургию, причем с Кипра, то есть это явно "перекрашенные" деньги отечественных же толстосумов. Оттуда же пришла основная часть прямых инвестиций в финансовую сферу. И, пожалуй, лишь единственной отраслью, где можно говорить о реальных иностранных вложениях (в том смысле, что Кипр и Виргинские острова в числе стран-доноров тут не замечены), остается торговля. Все прочие потоки прямых инвестиций из-за рубежа измеряются десятками миллионов долларов, что представляет собой мизер в масштабах России. Так что и прямые инвестиции имеют у нас к индикации инвестиционного климата довольно опосредованное отношение.
Пожалуй, более отрадным явлением можно считать, как это ни парадоксально, нарастающий отток капитала из реального сектора. Что позволяет рассчитывать на то, что отечественные компании станут крупными игроками на рынках, по крайней мере стран СНГ и Восточной Европы.
Но и "серый" и неучтенный вывоз капитала, насколько об этом позволяют судить статистические данные, также нарастает. И это неудивительно, поскольку факторы, предопределяющие усиление оттока капитала никуда не делись, они сохраняются. Пока трудно судить, насколько может изменить ситуацию позиция президента по поводу сокращения срока давности по приватизационным сделкам, будет ли она реализована и когда, и только ли к гарантиям прав собственности сводится задача властей. Во всяком случае пока налицо парадоксальное положение, когда наблюдаются совершенно разные тенденции в оценках платежеспособности России и частных компаний рейтинговыми агентствами (они растут) в оценках инвестиционного климата, составляемых по совокупности условий для ведения бизнеса (здесь, как правило, Россия занимает одно из последних мест).
Остановит ли ФРС инфляцию в России?
Если рассматривать приток капитала не как имиджевый индикатор инвестиционной привлекательности, а как параметр, влияющий на реальную хозяйственную жизнь и требующий оперативного реагирования, то обнаружится, что он создает большие проблемы. Поскольку количество денег в России завязано на валютных поступлениях. А они и так избыточны.
Побочным эффектом большого притока капитала в последнем квартале прошлого года и статистически незначимого оттока в начале нынешнего стало, на наш взгляд, обострение инфляции, "выбравшей" за первый квартал 5,3 процента из положенных на год 8,5 процента. ЦБ внес сюда посильный вклад. Рост денежного предложения в последние два квартала заметно ускорился. Если за предыдущие три квартала прирост денежной базы, очищенной от влияния притока краткосрочных капиталов, составил лишь 3,6 процента, то в следующие три квартала он достиг почти 14 процентов.
Характерно, что бюджетная политика при этом практически не была ослаблена, а даже стала несколько более жесткой, несмотря на рост непроцентных расходов. А весь перепад в денежном предложении связан с поступлением избыточных валютных средств, которые в итоге, несмотря на введение Стабфонда, финансовые власти все еще не в состоянии изолировать от внутреннего денежного оборота. В свою очередь движение курса доллара и соответственно краткосрочный приток капитала в Россию определяются изменением ставки ФРС США, которая таким образом, вероятно, сама того не подозревая, оказывается основным регулятором ликвидности и денежного предложения в России.
В настоящее время ситуация складывается так, что последнее повышение ставки ФРС в конце первого квартала, очевидно, снова, как и год назад, уводит банковские активы из России. О происходящем в первые недели апреля оттоке капиталов можно судить по показателю золотовалютных резервов, которые снижались, несмотря на рекордные нефтяные цены. И это позволяет на какое-то время денежным властям вздохнуть с облегчением, а спустя некоторое время констатировать снижение инфляции. Если, конечно, утечка краткосрочных капиталов не зайдет, как было в прошлом году, слишком далеко.