После передышки
Правда, сам по себе показатель чистого ввоза капитала, зафиксированный в первом квартале (13 миллиардов долларов), на фоне ошеломляющих результатов конца прошлого года (41 миллиард) уже не выглядит неправдоподобно большим. Но при этом важно подчеркнуть, что относится он именно к началу года, когда под действием сезонных факторов (падение импорта, возврат краткосрочных банковских зарубежных займов и относительно слабое привлечение новых) приток иностранного капитала обычно падает. К тому же на старт года пришлось несколько неожиданное кратковременное укрепление доллара, также по традиции разворачивающее краткосрочные потоки капитала, особенно чувствительные к курсовым колебаниям, в сторону укрепляющейся валюты.
Все это говорит о том, что если в экономике - российской и мировой - в нынешнем году не случится ничего экстраординарного, то на его финише следует ожидать нового рекорда чистого ввоза капитала частным сектором российской экономики, который вполне может превысить 50-60 миллиардов долларов. Правда, ЦБ пока более сдержан в своих прогнозах, называя цифру в 30 миллиардов. Однако для более оптимистичных оценок есть, как представляется, ряд оснований.
Чем больше "гос", тем больше должен
Во-первых, после небольшой прошлогодней "передышки" возобновились масштабные зарубежные заимствования нефинансовых предприятий. В итоге из общего импорта капитала в страну в первом квартале (который, кстати, составил лишь немногим менее половины всего прошлогоднего и втрое перекрыл аналогичный показатель первого квартала прошлого года) почти две третьих пришлось на корпоративные займы.
При этом, по оценкам, в 2006 году 60 процентов всех еврооблигационных заимствований "частного сектора" пришлось на контролируемые государством компании и банки, что ведет к довольно быстрому росту так называемого квазигосударственного или квазифискального долга. Вероятно, уже по итогам минувшего года долг госкомпаний значительно превысил 100 миллиардов долларов, что составляет свыше 40 процентов корпоративного внешнего долга. Наиболее активно продолжает занимать "Газпром" - его доля в прошлом году составила 14 процентов, при том что дочерние компании - "Газпромнефть" и Газпромбанк - также являются активными участниками рынка еврооблигаций. Внушителен вес другого "государственника" - ВТБ: 8 процентов объема зарубежных займов. При этом иностранные кредиты все более широко используются для участия госкомпаний в процессах слияний и поглощений. Так, на общий результат первого квартала повлиял синдицированный кредит "Роснефти", взятый под участие в аукционах по "ЮКОСу" (до 22 миллиардов долларов).
Таит ли в себе увеличение корпоративной и в первую очередь квазигосударственной задолженности серьезные риски для экономического развития? С одной стороны, невооруженным глазом видно, что за последние два квартала рост внешнего долга резко ускорился. В четвертом внешний долг страны вырос на 40,4 миллиарда долларов, или на 15 процентов, причем почти весь прирост пришелся на корпоративную и банковскую задолженность. В первом квартале 2007 года, по предварительной оценке, рост долга нефинансовых корпораций и банков составил почти столь же внушительную цифру - 34,4 миллиарда долларов, или около 80 процентов от всего ввоза капитала. Согласно опубликованным данным, уже в середине 2006 года Россия вышла на второе место по объему корпоративного долга среди развивающихся стран (первое - у Южной Кореи) и на четвертое - по объему долгов банков.
Но, с другой стороны, это быстрое увеличение кредитной задолженности вполне адекватно масштабам расширения экономики. За последние семь лет ВВП России в долларовом выражении вырос в 5 раз, в том числе за последние 2 года - на 28 и 30 процентов соответственно. Укрепление рубля приводит к так называемому автоматическому сокращению относительных размеров внешнего долга, и по отношению к ВВП он растет не так быстро. В 2006 году, по оценкам, корпоративный и банковский долг составлял 23 процента к валовому продукту, что по общепринятым критериям не считается симптомом тяжелой долговой зависимости.
Потребительский кредит из-за рубежа
Во-вторых, несмотря на очередные повышения ставок Европейским центробанком (последнее из них -14 марта до 3,75 процента в качестве нижней границы по основным рефинансовым операциям), зарубежные займы и привлекаемые там же депозиты с учетом ожидаемого дальнейшего укрепления рубля остаются несравненно более дешевым источником пополнения ресурсной базы банков, чем внутренние рублевые вклады. Поэтому следует ожидать дальнейшего роста зарубежных займов банков, которые лишь в прошлом году вышли на уровень, достигнутый корпоративными заемщиками еще в 2003 году.
Правда, на первый взгляд тенденция наращивания зарубежных займов банками в начале года сломалась. Однако после сезонной коррекции видно, что это всего лишь "эффект первого квартала", когда кредитная активность экономики в целом невысока и, по-видимому, традиционно происходит погашение ранее набранных краткосрочных займов. Общая ориентация банков на зарубежные источники рефинансирования сохраняется. Этого требует, в частности, интенсивно развивающееся кредитование населения. За прошлый год его задолженность перед банками выросла на 887 миллиардов рублей, или на 32,3 миллиарда долларов - почти столько же, сколько наши банки за это время заняли у иностранцев.
В-третьих, продолжается интенсивный "сброс" наличных долларов. За последние четыре квартала их масса в обращении сократилась на 13,2 миллиарда - это лишь немногим меньше, чем половина от всего количества обращавшейся в стране наличной валюты, если верить оценкам ЦБ. Доля валютных депозитов уменьшилась с 24 процентов в начале 2006 года до 16,5 на февраль нынешнего (это последние доступные данные).
Эти конвертируемые деньги довольно существенно влияют на прирост рублевой денежной базы, что может создать иллюзию накопления "денежного навеса" и серьезной инфляционной опасности. Однако в действительности имеет место чисто "счетный" эффект, поскольку вряд ли рубли, в которые конвертируются доллары, непосредственно направляются на текущее потребление. Если где и возникает заметное инфляционное давление в связи с "дедолларизацией", так это на рынках активов (земли, жилья, акций), поскольку они начинают в гораздо большей мере выполнять функцию средства сбережения, которая прежде отводилась доллару.
В-четвертых, есть все основания считать, что приток прямых и портфельных инвестиций в нынешнем году окажется не ниже рекордного прошлогоднего. Расширение притока инвестиций могут обеспечить крупные IPO, в первую очередь недавно завершившееся Сбербанка и ожидаемое в ближайшее время - ВТБ. Судя по итогам первого квартала, в котором в экономику влилось около 8 миллиардов долларов прямых иностранных инвестиций (ПИИ), в текущем году можно рассчитывать как минимум на повторение прошлогоднего притока ПИИ (26,2 миллиарда долларов), что позволит России закрепиться в тройке лидеров среди стран с развивающимися рынками по объемам привлекаемых ПИИ.
А резервы все растут
В-пятых, по мере укрепления рубля и повышения уверенности в макроэкономической стабильности страны значительно ослабли стимулы к вложениям в иностранные активы как средству защиты инвестиций. Особенно "пострадала", если полагаться на достоверность оценок ЦБ, такая позиция, как теневой вывоз капитала. С досчетом, как это делает ЦБ, на величину ошибок и пропусков платежного баланса "серая" утечка капитала снизилась в прошлом году по сравнению с 2005-м вдвое - с 36 до 18 миллиардов долларов, а в первом квартале нынешнего и вовсе упала до статистически незначимой величины в 2,8 миллиарда долларов.
В этих условиях наиболее существенной позицией вывоза капитала из страны становятся зарубежные банковские активы, но их размеры в основном будут предопределяться тем, как поведет себя рубль по отношению к иностранным валютам и прежде всего к доллару.
Наконец, есть все основания полагать, что укрепление рубля окажется в нынешнем году не менее интенсивным, чем это наблюдалось до последнего времени. Правда, со второй половины 2006 года рост импорта опережает рост экспорта, в связи с чем идет довольно активное снижение сальдо торгового и текущего платежного балансов. Последнее, если элиминировать фактор резкого сезонного падения импорта в начале каждого года, снизилось по отношению к аналогичному показателю годичной давности вдвое - с 12 до 6 процентов ВВП. Но одновременно почти на такую же долю ВВП вырос баланс капитального счета, так что в итоге прирост резервов оказался рекордным.
В нынешнем году, особенно во второй его половине, Банку России, возможно, придется несколько снизить интервенционную активность, чтобы компенсировать некоторое смягчение бюджетной политики, которое ожидается практически всеми аналитиками в связи с предстоящими выборами, и тем противодействовать инфляционному давлению, которое пойдет от вероятных бюджетных выплат. В связи с этим возникают объективные предпосылки для дальнейшего укрепления рубля, которые могут вызвать дополнительный приток капитала, компенсирующий расширение импорта.
Чистый ввоз частного капитала. Таблица
Чистый импорт капитала частным сектором. Таблица
Ссуды и займы нефинансовых предприятий. Таблица
Прирост иностранных обязательств банков. Таблица
