В настоящее время начала широко обсуждаться проблема оптимального использования Стабилизационного фонда РФ. Как известно, министерство финансов предлагает разделить его на две части - Резервный фонд и Фонд будущих поколений. При этом Резервный фонд должен обеспечивать расходы государственного бюджета в краткосрочной и среднесрочной перспективе, если произойдет падение цен на нефть. По расчетам минфина, для поддержания расходов бюджета на неизменном уровне в течение трех лет Резервный фонд должен составлять 7-13,5 процента ВВП.
В начале 2008 года Резервный фонд предполагается сформировать в размере 10 процентов ВВП.
Средства Резервного фонда предполагается разместить на депозитах в валюте, а также в стабильных и высоколиквидных ценных бумагах - прежде всего в федеральных облигациях США, которые являются мировым резервным активом, поскольку дают гарантированный доход в 3-4 процента годовых и в любой момент могут быть проданы по нарицательной стоимости.
Средства Фонда будущих поколений предлагается разместить в более доходные зарубежные финансовые инструменты, позволяющие получить доход на уровне 6,5-7 процентов годовых. Однако обеспечить планируемый минфином уровень доходности не так просто.
Во-первых, для этого необходимо отказаться от использования валютных депозитов, поскольку при современной ситуации на мировом финансовом рынке депозитные вложения принесут не более 3-3,5 процента годовых. Однако это означает нарушение международной практики диверсификации размещения государственных резервов.
Во-вторых, при размещении средств Фонда будущих поколений в иностранных облигациях - государственных (их доходность в настоящее время составляет 3,5-4,5 процента годовых) и корпоративных - доходность корпоративных бумаг должна составлять 10-12 процентов годовых. Но надежные долговые обязательства крупнейших корпораций имеют доходность 4,5-6 процентов годовых. Для достижения вдвое большей доходности необходимо помещать средства Фонда в крайне рискованные облигации, что противоречит сложившейся практике размещения государственных резервов.
Еще более рискованным выглядит размещение денег Фонда в акции зарубежных корпораций. В конце ХХ-начале XXI веков из-за завышенной оценки инвесторами перспектив роста высокотехнологичного сектора экономики произошла невероятная переоценка стоимости акций. В США в первой половине 90-х годов стандартным считался объем капитализации, равный шестикратному объему годовой прибыли. В конце же 90-х годов стандарт вырос в 4 раза. И это - без сколько-нибудь адекватного роста в реальном секторе. Но даже при столь быстром росте стандартов объем капитализации 500 крупнейших компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, составляет в среднем 35 годовых прибылей - в 1,7 раза выше стандарта.
То есть к 2000 году капитализация мирового рынка акций почти сравнялась с мировым ВВП. Такая несоразмерность реального сектора и рынка ценных бумаг не могла не вылиться в грандиозный фондовый кризис. Он начался в Соединенных Штатах Америки осенью 2000 года. В результате важнейшие фондовые индексы США за 2,5 года упали: Dow Jones Industrial с 11 310 до 7286; S&P 500 с 1520 до 777; NASDAQ с 5100 до 1114. Только в акциях high-tech "сгорело" свыше 5 триллионов долларов. В конце 2000-начале 2001 годов этот кризис распространился на мировой фондовый рынок. Важнейшие индексы к концу сентября 2002 года упали: британский FTSE-100 - с 6798 до 3671; французский CAC-40 - с 6922 до 2656; германский DAX-30 - с 7445 до 2598; гонконгский HANG SENG - с 17 274 до 8934.
С 2003 года на фондовом рынке началось оживление. Однако и в настоящее время большинство фондовых индексов, за исключением Dow Jones Industrial, так и не достигли предкризисного уровня. Совершенно ясно, что прошли те времена, когда выплачивались высокие дивиденды по акциям.
В настоящее время, как на развитых, так и на развивающихся рынках дивиденды по акциям составляют максимум 3-4 процента годовых. Это примерно столько же, что и по гораздо более надежным ценным бумагам - федеральным облигациям США и еврооблигациям.
Более высокую доходность можно получить при операциях на разнице курсов акций. В настоящее время курсы акций наиболее надежных компаний приносят доход в 6-8 процентов годовых. Однако с конца 2000 года мировой рынок акций находится в нестабильном состоянии. Котировки акций часто падают.
Таким образом, вложив деньги в акции крупнейших компаний и получив доход в 6-8 процентов годовых, а в среднесрочной перспективе 19-25 процентов, при падении курсов акций можно разом потерять половину и более вложенных средств.
О большом риске вложения денег в акции иностранных корпораций свидетельствует и высокая волатильность важнейших фондовых индексов мира. В настоящее время индексы Dow Jones, NASDAQ, CAC- 40 и другие находятся в состоянии бокового тренда с высокой волатильностью. Играть на курсе акций в этих условиях рискованно.
Еще более ненадежны вложения в деривативы. В настоящее время рынок деривативов переживает длительный спад. По сравнению с серединой 2000 года его капитализация сократилась (по разным оценкам) на 15-25 триллионов долларов.
Короче, создание Фонда будущих поколений с запланированным уровнем доходности 6,5-7 процентов годовых выглядит чрезмерно рискованным. Между тем правительство по-прежнему не склонно рассматривать накопления Стабилизационного фонда как один из главных источников инвестиций.
Это тем более удивительно, что в настоящее время российская экономика испытывает настоящий инвестиционный голод. Совокупный (внешний и внутренний) корпоративный долг РФ растет и в относительном, и в абсолютном измерении значительно быстрее, чем активы Стабфонда, золотовалютные запасы ЦБ РФ и в 2007 году - даже быстрее, чем российский ВВП в целом.
В настоящее время на десяток крупнейших государственных корпораций приходится более 35 процентов всей суммы корпоративного долга нерезидентам. В результате ряд российских корпораций по объему своих долгов нерезидентам превысили пороговые значения экономической безопасности, разработанные для государства в целом (Маастрихтские соглашения). А ведь эти же корпорации имеют крупные долги перед российскими банками.
Кроме того, начиная с 2002 года внешний государственный долг (за исключением досрочного погашения долга Парижскому клубу кредиторов) погашается за счет доходов от эмиссии государственных ценных бумаг, то есть увеличения внутреннего государственного долга.
То есть в России вновь, как и в додефолтный период, начала стремительно расти пирамида государственных ценных бумаг. При этом, в соответствии с проектом федерального бюджета на 2008-2010 годы, все большая часть внешнего государственного долга будет приходиться на еврооблигации, в которых размещен долг России Лондонскому клубу кредиторов. По этим ценным бумагам Россия выплачивает 5,5-5,7 процента годовых. На внутреннем же рынке ОФЗ (доходы от размещения которых идут на погашение внешнего госдолга) выпускаются под 6,2-7 процентов годовых. Следовательно, внешний государственный долг замещается более дорогим внутренним государственным долгом. Кроме того, свыше половины задолженности государства по ОФЗ приходится на Сбербанк. Он заимствует ОФЗ под 6,2-6,5 процента годовых (с учетом неконкурентных заявок на аукционах по размещению госбумаг). В то же время по вкладам населения Сбербанк выплачивает 8-10,5 процента годовых. В соответствии с проектом федерального бюджета на 2008-20 годы внутренний госдолг вырастет в 2,6 раза. Нагрузка на него станет непомерной. Это поставит в кризисное положение всю банковскую систему страны.
Оптимальная стратегия использования Стабилизационного фонда, на наш взгляд, может выглядеть следующим образом. Во-первых, целесообразно продолжить практику досрочного погашения из его средств внешнего государственного долга. Помимо этого, нужно досрочно (до погашения) скупать на рынке российские еврооблигации. Это позволит стабилизировать рынок российских еврооблигаций в период резкого падения их котировок и сэкономить на выплате процентов по ним.
Во-вторых, необходимо за счет Стабилизационного фонда финансировать обслуживание внешнего государственного долга (в 2007 году в размере 3,0 миллиарда долларов), а также выплату внешних государственных долгов, у которых наступил срок погашения (в 2007 году - 6,2 миллиарда долларов). Это позволит резко снизить эмиссию госбумаг. Скорость развития рынка по пирамидальному образцу будет снижена, а замещение внешнего госдолга более дорогим внутренним госдолгом приостановлено. Высвободившиеся бюджетные средства можно будет расходовать на государственные инвестиционные программы, повышение социальных выплат и т.п.
В-третьих, из накоплений Стабилизационного фонда следует выдавать валютные кредиты крупнейшим государственным корпорациям через специализированную финансовую структуру и на условиях, на которых корпорации получают кредиты у иностранных заемщиков.
Наконец, в-четвертых, часть средств Стабилизационного фонда может быть направлена на приобретение акций российских предприятий. Речь идет не о временном размещении денег Стабфонда, с целью получения доходов и росте объема фонда, а об инвестировании государством корпораций посредством приобретения их акций.
Даже при минимальных прогнозах IPO в 18-20 миллиардов долларов, государство может вложить в акции 7-8 миллиардов долларов. Всего, таким образом, в 2007 году из Стабилизационного фонда может быть израсходовано 30-35 миллиардов долларов. Это составит около 30 процентов объема средств фонда, планируемого на конец 2007 года.
Остаток (около 70 процентов) нераспределенных средств Стабилизационного фонда следует разместить как Резервный фонд: на валютных депозитах; в федеральные облигации США; в государственные облигации некоторых стран Европы, - с плановой доходностью 3-4 процента годовых.