Летне-осенняя "турбулентность" мировых финансов, инициированная ипотечным кризисом в США, привела к довольно крупному оттоку капитала из России. Однако это не свидетельствует о каких-то серьезных внутренних проблемах. Просто мы разделили в этом отношении судьбу большинства развивающихся рынков, все еще считающихся наиболее рискованными для инвестиций, и первыми реагирующих на проявления финансовой нестабильности.
По итогам третьего квартала "утечка" капитала оказалась второй по абсолютной величине за всю историю наблюдений - 9,4 миллиарда долларов. Исторический максимум 11,8 миллиарда удержал за собой третий квартал 1998 года, на который пришелся приснопамятный дефолт. Но в сопоставлении с выросшими с тех пор масштабами экономики нынешний отток капитала выглядит вполне ординарным. Схожие показатели чистого оттока по отношению к ВВП наблюдались не далее как в начале прошлого года и в середине 2005-го.
Качели капитального счета
Масштабная утечка капитала может показаться довольно неожиданной на фоне феноменальных величин его прилива в предыдущем квартале. Тогда из-за рубежа было привлечено почти 53 миллиарда долларов, причем весь этот объем целиком мог быть списан на рост зарубежных обязательств корпораций и банков (включая участие иностранцев в капитале последних). Остальные потоки капитала в страну и из страны (инвестиции, сброс наличных долларов, "серая" утечка капитала и т.п.) в целом примерно уравновешивали друг друга.
Правда, сопоставляя столь противоречивые результаты двух кварталов, надо иметь в виду, что наплыв капиталов тогда объяснялся не возросшей мотивацией иностранных инвесторов к вложениям в Россию, а более прозаическими причинами. Весь аномально большой приток капитала по сути дела сконцентрировали вокруг себя три события: аукционы по продаже активов признанного банкротом "ЮКОСа" и размещения акций Сбербанка и ВТБ. Наиболее громким проектом в этом ряду стало привлечение "Роснефтью" в марте у консорциума банков бридж-кредитов на 22 миллиарда долларов. Несколько миллиардов долларов с той же целью, по-видимому, привлек и "Газпром". Две эти госкомпании (последняя - в "соавторстве" с итальянской Eni) приобрели в первом полугодии активов "ЮКОСа" почти на 31 миллиард долларов.
В двух банковских размещениях деньги нерезидентов составили, по оценке, около 8 миллиардов долларов, они целиком были показаны в составе валютных резервов, а их рублевый эквивалент - в депозитах соответствующих банков в ЦБ. Всего в этих депозитах и облигациях ЦБ оказалось к концу мая связано банковской ликвидности на 60 миллиарда долларов, их прирост составил 52 миллиарда за три весенних месяца, и он стерилизовал почти весь чистый приток капитала в этот период.
По сути дела заметная часть фантастического притока капитала в первом полугодии (примерно, 39 миллиардов долларов из 67,1) носила исключительно бухгалтерский характер. Эти деньги никак не отражались не только на реальных инвестициях, но даже и на ликвидности банковского сектора в целом. В силу этих обстоятельств столь масштабный приток капитала, который при иных условиях мог бы сильнейшим образом осложнить задачи денежных властей по сдерживанию роста денежной массы и укреплению рубля, был весьма удачно абсорбирован в соответствующих инструментах ЦБ (в основном на депозитных счетах банков). А инфляция, которая все-таки разразилась сразу вскоре после этого наплыва заемных денег, имела к ним весьма слабое отношение и была вызвана совсем иными причинами. Правда, и после исключения этих "иррегулярных" и не повлиявших на реальные процессы миллиардов, чистый приток капитала во втором квартале выглядел внушительно - почти 20 миллиардов долларов, что примерно соответствовало аналогичному периоду прошлого года.
Означает ли нынешний разворот потоков капитала слом тренда, согласно которому Россия уже давно, примерно с начала 2005 года, и устойчиво стала нетто-импортером капитала? Скорее всего - нет, и это явление носит такой же случайный, ситуационный характер, как и аномальный приток капитала кварталом ранее. Как можно судить по динамике валютных резервов, весь вывод капитала пришелся на месяц "турбулентности" на мировых финансовых рынках. Точнее, на период с 10 августа до первых чисел сентября, когда предположения о возможном снижении ставки ФРС с очевидными последствиями в виде ослабления доллара, роста цен на нефть и новой волны интереса инвесторов к развивающимся рынкам переросли в уверенные ожидания и были учтены рынками. Исходя из все той же динамики валютных резервов, выросших в сентябре на 8,4 миллиарда долларов (без учета подорожавшего золота), в последнем месяце квартала баланс движения капиталов был уже нейтральным или даже слегка положительным.
В долларовую гавань
О том, что это, скорее всего, был всего лишь конъюнктурный провал в динамике, а не смена тренда, говорит характер составляющих движения капитала. Его отток имел три основные причины. Во-первых, резко выросли валютные активы банков. До этого в течение почти целого года они оставались примерно на одном уровне, но за два последних месяца увеличились примерно на треть. В результате стал отрицательным баланс движения капитала по банковскому сектору (банки больше вывозили, чем привлекали), на протяжении ряда лет в целом остававшийся положительным из-за больших зарубежных заимствований, а в последнее время - и усиливающего участия иностранцев в капитале банков.
Во-вторых, резко возрос и достиг примерно такой же величины, как за все первое полугодие (а это почти столько же, сколько за весь прошлый год) вывоз капитала по "серым" и неидентифицируемым в платежном балансе каналам. Это - своевременно не репатриированная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами; выросли также торговые кредиты и авансы и т.п.
Наконец, корпорации заняли за рубежом в третьем квартале, по нынешнем меркам, аномально мало - всего 7,3 миллиарда долларов (для сравнения: за первое полугодие - 48). И это притом, что активная экспансия российского капитала за рубеж (а для нее в значительной мере и служат такие займы), продолжалась. За три квартала из России инвестировано туда вдвое больше денег, чем за весь предыдущий год, и больше, правда, ненамного, чем за тот же период вложено из-за рубежа в экономику России (без учета займов). На этом фоне сумма привлеченных займов выглядит скромной даже с учетом того, что на общем итоге, по-видимому, отразился возврат краткосрочных ссуд, привлеченных кварталом раньше.
Очевидно, что у всех этих сдвигов просматривается единая общая основа - кратковременное повышение доходности долларовых инструментов, обусловленное августовским кризисом ликвидности, и вызванное им столь же кратковременное укрепление доллара. Как не парадоксально, хотя кризис был в данном случае инициирован проблемами в кредитной системе США, неопределенность на финансовых рынках по традиции вызвала отток средств именно в считающиеся наиболее стабильными долларовые активы. Подорожание кредитных ресурсов привело и к тому, что некоторые российские компании, планировавшие привлечение средств за рубежом, приняли решение отложить его.
Но отток наиболее ликвидных форм капитала (банковских активов и портфельных инвестиций) по всему миру оказался временным. Их перевод в бумаги американского казначейства очень быстро привел к снижению доходности последних, так что дальнейший выход из активов, номинированных в национальной валюте, и соответственно все задержки с репатриацией экспортной выручки и тому подобные формы валютного арбитража стали уже не столь оправданны. Окончательно развернуло краткосрочные потоки капитала, как уже говорилось выше, решение ФРС о снижении ставки по федеральным фондам. Все это и позволяет оценивать зафиксированную в квартальной сводке утечку капитала как временный и уже малоактуальный эпизод.
Что же касается более долгосрочных инвестиционных потоков капитала, то они, похоже, если брать квартал в целом, а не краткосрочные колебания, никак не отреагировали на все эти перипетии с ликвидностью. Прямые инвестиции в Россию остались на том же уровне, как и в среднем в двух предыдущих кварталах, портфельные чуть сократились, практически без влияния на общий баланс движения капиталов. В последние недели рост цен на нефть и "бычьи" тенденции на рынках российских активов, очевидно, привлекают сюда новые порции денег. По-видимому, потоки прямых и портфельных инвестиций и из России и в Россию составят по итогам года величины порядка 50 миллиардов долларов. Еще пару лет назад такие цифры выглядели фантастическими (напомним, в 2005 году тогдашний показатель в 13 миллиардов прямых инвестиций в Россию считался очень неплохим), они выводят страну на одно из первых мест среди реципиентов (и одновременно - доноров) капитала среди развивающихся рынков.
Банки: проверка на прочность
Наиболее серьезным следствием того, что банки и игроки фондового рынка на какое-то время стали выходить из рублевых активов, стало удорожание ресурсов на российском денежном рынке. Межбанковские (МБК) ставки поднимались до пиковых уровней, в два с лишним раза превосходивших докризисный тренд. Однако никаких серьезных потрясений в банковском секторе, похожих на то, что было в 2004 году (тогда отток капитала, стимулированный начавшейся серией повышения ставок ФРС, наложился на изъятие ликвидности по фискальным каналам в связи с учреждением Стабфонда), в частности, благодаря более эффективной системе централизованного рефинансирования, это на сей раз не вызвало.
Особо следует, по-видимому, отметить роль накопленных ранее, в период экстремального притока капитала, средств банков на депозитах в ЦБ, ставших своеобразным стабилизационным фондом. Вовлечение их в денежное обращение позволило избежать резкого сокращения остатков денег на корсчетах банков, которые в течение всего кризисного периода оставались стабильными.
Уже практически к началу сентября ставки МБК вернулись к более приемлемым уровням. Но кризис доверия и ликвидности на международных рынках денег все еще продолжает сказываться на внутреннем рынке межбанковских кредитов. В конце сентября наблюдалась новая волна напряжения с ликвидностью, и аналитики не исключают повторения таких ситуаций в течение последующих месяцев (в частности, из-за непреодоленной до конца кризисной ситуации на американском рынке недвижимости). Поэтому говорить о возврате к докризисному спокойному состоянию все же пока не приходится. Высокие ставки МБК продолжают оказывать давление и на рынок рублевого долга и на цены облигаций, что может отрицательно сказаться на инвестиционной активности предприятий. Но в целом можно сказать, что первое после кризиса 2004 года серьезное тестирование внешним шоком банковская система пока выдерживает.
Вместе с тем отток капитала в очередной раз напомнил о точках уязвимости в нашей финансовой системе. Главной из них остается чрезмерная, по мнению многих аналитиков, зависимость корпораций и банков от импорта капитала в виде займов. И это диктует необходимость выстраивания более стабильной кредитной системы с опорой главным образом на внутренние сбережения - их на самом деле в стране абсолютно достаточно, чтобы сделать зависимость от внешних финансовых рынков не столь критичной.