Как могло получиться, что увеличение на 3 процента суммы просроченных непервоклассных ипотечных ссуд, давшее дополнительно 34 миллиарда долларов проблемных кредитов, нарушило прошлым летом работу финансовой системы США с оборотом в 57 триллионов долларов и вызвало потрясения на финансовых рынках во всем мире? Ответ заключается в эволюции структуры ипотечного рынка.
Как эволюционировал рынок
До 1938 года ипотечный рынок США состоял в основном из подлежащих регулированию депозитных учреждений, таких как банки и ссудно-сберегательные ассоциации. Они использовали свои депозиты для выдачи ссуд на покупку или строительство жилья.
Для обеспечения этих рынков большей ликвидностью и свежим капиталом правительство создало в 1938 году, в рамках политики "Нового курса" президента Рузвельта, Федеральную национальную ипотечную ассоциацию (Fannie Mae). Задачей этой государственной корпорации являлось создание вторичного рынка ипотек. Fannie Mae оказалась весьма успешной, и к 1960-м годам произведенные ею заимствования для финансирования покупок ипотек составляли значительную долю долга правительства США.
В 1970 году была образована Федеральная национальная корпорация жилищного ипотечного кредита (известная как Freddie Mac) с целью секьюритизации обычных ипотек и создания конкуренции незадолго до этого приватизированной Fannie Mae. Со временем бизнес-модели Fannie Mae и Freddie Mac сблизились, и совместно эти корпорации обеспечивали огромный объем кредитования ипотек в США.
Эти ценные бумаги покупаются институциональными инвесторами, состоятельными частными лицами и самими депозитными учреждениями. Секьюритизация способствовала распределению рыночного риска, предоставила в распоряжение депозитных учреждений класс более ликвидных ссудных активов и позволила мобилизовать огромные источники капитала для ипотечного рынка.
В результате инвесторы получили более ликвидные и более диверсифицированные ипотечные активы, а ипотечный рынок в целом получает более широкий доступ к капиталу. Учреждения, обслуживающие ипотеки, получили высокий доход в виде сборов и процентов.
В поисках новых инвесторов
Решение проблемы размещения на рынке не первоклассной ипотечной задолженности заключалось в разделении риска и создании на основе пула ипотек низкорискованных сегментов инвестиционного уровня и более высокорискованных сегментов (с более низким рейтингом). Не первоклассные ипотеки были объединены в пулы обеспеченных залогом долговых облигаций, в которых секьюритизированные требования к платежам в пул были поделены на различные "транши" или классы риска.
Фирма Fitch Ratings в 2005 году предупреждала о том, что хеджевые фонды быстро превратились в важный источник капитала для кредитного рынка, но "вполне обосновано беспокойство тем, что, в конечном счете, они могут непреднамеренно взвинтить риски". Это связано с тем, что хеджевые фонды, которые инвестируют, главным образом, в высокорискованные предприятия, непрозрачны - их активы, пассивы и операции не раскрываются общественности, - и они часто оперируют с высокой долей заемных средств, используя производные инструменты или заимствуя крупные суммы для осуществления инвестиций. Поэтому другие инвесторы или органы регулирования мало, что знают об их деятельности.
Затор на рынке
Когда в августе 2007 года возникла нехватка кредитных ресурсов, рынки ценных бумаг, обеспеченных не первоклассной ипотекой, стали неликвидными. Причем в тот момент, когда инвесторам с высокой долей заемных средств, таким как хеджевые фонды, необходимо было скорректировать свои позиции или продать убыточные позиции. В результате хеджевые фонды застряли на убыточных позициях, в то время как прайм-брокеры начали предъявлять требования внесения дополнительных гарантий залога.
Ситуация усугублялась тем, что в отсутствие торгов не было рыночных цен, которые могли бы служить опорными, и не было способа определить стоимость различных траншей риска. В результате этого хеджевые фонды остановили торги, и рынок обеспеченных залогом долговых облигаций и рынки связанных с ними производных кредитных инструментов по сути перестали существовать. Эмитенты обеспеченных залогом долговых облигаций не могли продать свои запасы ценных бумаг и перестали организовывать новые эмиссии.
Одновременно покупатели коммерческих ценных бумаг - корпоративных долговых расписок, которые обычно возглавляют рейтинги кредитоспособности, - перестали приобретать обеспеченные активами коммерческие ценные бумаги, после того как выяснилось, что базовыми активами служили транши инвестиционного уровня не первоклассных ипотек.
Обнаружение источников нарушений
Рынок впервые "застопорился" в ситуации, когда наиболее рискованные транши непервоклассной задолженности оказались в активах инвесторов, имеющих в своем капитале высокую долю заемных средств. К хеджевым фондам не предъявляется требований достаточности собственного капитала, и существующая в отрасли практика осуществления инвестиций с использованием высокой доли заемных средств позволяла принимать чрезмерный риск.
Нарушение в работе рынка также произошло из-за того, что нерегулируемые и недостаточно капитализированные финансовые учреждения служили источником ликвидности для внебиржевых рынков операций с непервоклассными обеспеченными залогом долговыми облигациями и кредитными производными инструментами. Как только возникли трудности с платежеспособностью этих рынков, они стали неликвидными, и торги, по сути, прекратились. Возникновению нехватки кредитных ресурсов также способствовали нерегулируемые и недостаточно капитализированные инициаторы ипотечных ссуд.
Ситуацию усугубила непрозрачность внебиржевых рынков. Неспособность участников рынка определить характер и местонахождение риска по непервоклассным ипотекам вызвала неожиданные изменения в оценках риска. Инвесторы, некогда бывшие чрезмерно оптимистичными по поводу рисков на рынке непервоклассных ипотек, неожиданно запаниковали и стали преувеличивать риски, сторонясь даже старших траншей инвестиционного уровня.
С чего начинают стабилизировать рынки
Во-первых, необходимо оценить эффективность применения отраслевых стандартов и любых существующих правил, касающихся залогового обеспечения (гарантийных требований), к внебиржевым производным инструментам и заимствованиям хеджевых фондов.
Во-вторых, директивным органам необходимо оценить, какое воздействие на эффективность и стабильность окажет введение требований о представлении отчетности хеджевыми фондами и внебиржевыми рынками. Например, по операциям с обеспеченными залогом долговыми облигациями, - аналогичной отчетности по операциям с производными инструментами и ценными бумагами.
В-третьих, следует рассмотреть возможность распространения мер, подобных тем, которые существуют на биржах и внебиржевых рынках для операций с казначейскими ценными бумагами США, которые потребуют от дилеров выполнения роли маркетмейкеров. В-четвертых, необходимо оценить выгоды введения пруденциального регулирования и федерального надзора в отношении инициаторов ипотечных кредитов, при котором они будут рассматриваться как финансовые учреждения, коими они являются.