Завершающий квартал уходящего года, возможно, запомнится довольно крупным притоком капитала в Россию. За октябрь, по грубой оценке, за счет капитальных операций на отечественный валютный рынок влилось 10-12 млрд долл. В первые недели ноября капитал приходил в страну, судя по динамике резервов, примерно в том же темпе.
Нет нужды говорить, что "лишняя" валюта оказала сильное укрепляющее давление на рубль. Что многими расценивается едва ли не как подрыв конкурентоспособности нашей экономики. Лишь со второй половины ноября, когда ЦБ уточнил правила, которыми он сегодня руководствуется для сдерживания чрезмерной подвижности курса рубля, а также заявил, что изучает ситуацию на предмет применения "мягких мер" по ограничению притока капитала в Россию, валютный рынок стабилизировался.
Что стоит за этим? Какое развитие ситуации нас ждет? Сегодня все чаще высказывается мнение, что низкие процентные ставки в развитых странах в сочетании с крупными торговыми профицитами в странах Азии (разумеется, у Китая прежде всего) и у стран - экспортеров нефти неизбежно двинут избыток капитала на развивающиеся рынки, вызовут там новые пузыри и укрепят курсы "сырьевых" валют, к которым относится и наш рубль.
Не следует ли нам в таком случае последовать примеру Бразилии, которая уже предприняла определенные меры по сдерживанию притоков капитала на свои рынки, использовав так называемый налог Дж. Тобина на покупку иностранцами своих акций и облигаций? К слову, некоторое ужесточение ограничений на притоки капитала извне предпринял в последнее время и Китай, где валютное регулирование и так никогда не было чересчур либеральным.
Правда, если посмотреть, из чего сложился наблюдаемый в последнее время приток капитала в Россию, то опасения такого рода могут показаться по крайней мере преждевременными. Так, в октябре наиболее значительная часть разворота в потоках капитала связана не с мифическими международными спекулянтами, избравшими рубль в качестве валюты для так называемого кэрри-трейда (арбитражных операций, основанных на разнице процентных ставок для валют, в которых производится привлечение и размещение средств), а изменением в поведении наших же банков. Этим можно объяснить как минимум половину наблюдавшегося притока капитала.
Нашим банкам в последнее время приходится "мыкаться" с нашими же собственными частными сбережениями, ставшими резко избыточными в условиях сокращения инвестиций и крупных покупок и, соответственно, стагнации кредита. Денежная масса при этом растет темпами, сильно опережающими кредит (при дефицитном бюджете такое возможно). Соответственно, быстро растут и вклады населения, и денежные остатки на банковских счетах предприятий.
Этот избыток денежных ресурсов в течение нескольких месяцев подряд интенсивно выводился банками в валюту, благодаря чему с мая по август рубль избежал номинального укрепления и даже слабел. Но в последнее время предпочтения банков изменились в пользу рубля. То ли вера в возможность его грядущей девальвации кредитные учреждения покинула, то ли банки натолкнулись на ограничения по валютной позиции, введенных ЦБ. Возможно, как это ни парадоксально, толчок к развороту в сторону рублевых инструментов невольно дал сам регулятор, снижающий ставки по своим операциям в условиях затухающей инфляции, что привело к росту цен на облигации и иные фондовые инструменты.
К этому можно еще добавить, что и население вряд ли равнодушно взирало на то, как укрепляющийся рубль обесценивает их валютные сбережения. Судя по всему, процессы наличной дедолларизации в последнее время шли полным ходом - во всяком случае, остатки наличных рублей на руках в октябре выросли в долларовом эквиваленте на 2,8 млрд.
В итоге для расхожей версии о приходе "горячих" денег с международных рынков в целях спекулятивной игры на укреплении рубля остается не так уж много места. Но независимо от источника, откуда исходит чрезмерный приток капитала, он в любом случае может быть неприятен, так как не только ведет к укреплению рубля (правда, вред его для конкретного случая российской экономики никогда и никем не был подтвержден), но и создает возможность для неожиданного последующего оттока капитала с возникновением валютной и банковской паники. В качестве примера можно напомнить, что такой разворот в движении потоков капитала, вызванный отчасти международными - переходом ФРС к политике удорожания кредита, а частично внутренними обстоятельствами, - серьезно сдетонировал в период банковской паники лета 2004 года.
В этой связи возникает вопрос: нужны ли сейчас какие-то дополнительные меры по регулированию спекулятивных потоков капитала? К их числу, помимо возможности повышения ФОР по зарубежным обязательствам или ограничению открытой валютной позиции банков, относятся также возможные корректировки налогового законодательства по упомянутому выше бразильскому образцу и иные налоговые мотивации, побуждающие к заимствованиям не на внешнем, а на внутреннем рынке.
Но пока что, несмотря на провозглашенное регулятором движение к гибкому курсу рубля по мере готовности к этому экономики России, в арсенале ЦБ и так остаются довольно широкие возможности противостоять быстрому раскручиванию самоподдерживающейся спирали "приток капитала - укрепление рубля" (или противоположной направленности) через валютные интервенции. Поэтому вопрос стоит, скорее, не о введении новых мер, способных дополнительно увеличить "силы трения" при движениях капиталов и валютного курса, а о том, должны ли сохраняться на предстоящий год уже существующие, и не надо ли ускорить движение к либерализации курса.
Существенный недостаток плавания курса "с трением" в том, что ЦБ по-прежнему сохраняет неполную самостоятельность в проведении денежно-кредитной политики через управление процентными ставками. Ведь нестерилизованные интервенции оказывают побочное влияние на денежную массу, а стерилизованные - на ставки, дополнительно стимулируя приток капитала. Однако на практике хорошим "смягчающим" обстоятельством, позволяющим удерживать плавание достаточно "вязким", остается отсутствие на сегодня инфляционной угрозы. Это позволяет обращать на побочные результаты интервенций не слишком большое внимание и дает возможность в основном сохранить сложившийся механизм интервенций на 2010 год, а дальше - действовать по обстановке.