В апреле минфин покончил с хлопотами, связанными с размещением облигаций внешнего займа на 5,5 млрд долл. Сумма с макроэкономической точки зрения более чем умеренная. Почти столько же, ну разве что чуть меньше, в последние пару месяцев еженедельно покупает Банк России в международные резервы страны, сдерживая тем самым процесс укрепления рубля. И все же нынешний займ - особый, можно сказать, единственный в своем роде.
Специалисты уже основательно потоптались на минфине за сомнительную целесообразность затеи, недоумевая, почему же при всех очевидных минусах министерство не отказалось от нее. Очевидно, теперешний заем был запланирован как вариант на случай падения цены нефти и возникновения второй волны валютной паники. Разговоры о нем пошли еще весной прошлого года, когда такой сценарий казался вполне вероятным. В итоге в бюджет на 2010 год и на плановый период 2011-2012 гг. была заложена возможность выпуска еврооблигаций в 2010 году на 17,8 млрд долл., в 2011 г. - на 20,7 млрд долл., в 2012 г. - на 20 млрд долл. Однако это никоим образом не означало обязательств минфина по размещению их в соответствующих объемах. Можно напомнить, что в \"нулевые\" годы внешние займы закладывались в бюджет, но не привлекались в тех масштабах, что были намечены.
В нынешних условиях никакой нужды в дополнительном притоке капитала нет, рубль и так укрепляется, его курс (с учетом инфляции) давно уже пробил докризисный уровень, приток валюты по торговому балансу тоже больше докризисного. В итоге вся привлеченная минфином валюта все равно, так или иначе, ляжет в \"копилку\" ЦБ. В плане финансирования дефицита она нужна разве что для бухгалтерского оформления получения рублей в ЦБ, на случай если у минфина закончатся средства нефтегазовых фондов. Однако существует масса способов сделать это в рамках действующего законодательства, не прибегая к такому экзотическому способу, как привлечение валютных займов.
Остается предполагать, что размещение преследовало не узко финансовые, а какие-то стратегические цели. Например, задать новый ориентир процентных ставок (спредов), который позволил бы снизить стоимость облигационных займов для российских компаний, довольно интенсивно размещаемых в последний год на зарубежных финансовых рынках. Возможно также это рефинансирование погашения каких-то обращающихся облигаций. Правда, объем еврооблигаций со сроком погашения в 2010 году был небольшой (всего 328 млн долл.), и он уже погашен. Следующее погашение подобного рода - последний транш некогда печально знаменитых "вэбовок" в будущем году - тоже невелик (1,8 млрд долл.). А основной объем погашения трех остающихся суверенных облигационных займов России на общую сумму 29,4 млрд долл. приходится аж на 2030 год, а ближайшее из них - лишь в 2018 году.
Задача как-то снизить ориентир для корпоративных облигационных займов, если она ставилась, тоже нельзя сказать, чтобы была решена. Конечно, судя по формальным критериям, размещение прошло на редкость успешно, спрос был чуть ли не впятеро больше предложения, что понятно: из-за крайне сильного платежного баланса платежеспособность России выглядит очень высокой.
Однако в итоге заем не назовешь особенно дешевым. Спред к облигациям казначейства США при размещении в целом остался на характерном для суверенных облигаций России уровне (125 базисных пунктов для 5-летнего транша в 2 млрд долл. при средней ставке 3,741% годовых и 135 базисных пунктов - для 10-летнего на 3,5 млрд долл. при ставке 5,082% годовых). Спред в данном случае еще и характеризует чистые процентные издержки бюджета при условии, что привлеченные деньги будут переразмещены в составе резервов ЦБ в бумаги американского казначейства, и можно сказать, что они невелики, хотя и не совсем уж малы. Очевидно, для дальнейшего снижения нужна положительная кредитная история длиной хотя бы в 200-300 лет, которую имеют, скажем, британское и американское казначейства, а российский минфин еще не успел наработать.
Скорее всего, мы наблюдаем просто инерцию уже запущенной государственной машины. Оплачены дорогостоящие менеджеры, в качестве которых выступили четыре крупных банка, заказаны ужины с инвесторами, выписаны командировочные и т.п. К чести минфиновцев можно сказать, что они постарались свести будущие процентные расходы к минимуму, размещать заем меньше чем на 3-5 млрд долл. слишком затратно - он был бы неликвиден. В порядке шутки можно заметить, что в целях экономии процентных расходов самое правильное было бы выкупить этот заем непосредственно на стадии размещения, например, его целиком мог бы "взять на книгу ВЭБ".
Полезнее, однако, не ерничать по поводу того, что уже произошло, а подумать, что делать дальше. Замминистра финансов Дмитрий Панкин, курирующий вопросы внешнего долга, уже объявил, что на следующие два года лимиты заимствований, вероятно, будут снижены до 7 млрд долл., и, более того, не факт, что министерство будет проводить зарубежные займы в валюте. Возможны по образцу США и иных зарубежных заемщиков внешние размещения в национальной валюте - в нашем случае в рублях. Но оправданна ли эта мера? Заимствования государства, размещаемые на рынке за пределами отечественного банковского сектора, представляют собой средство ограничения денежной эмиссии, а когда они размещаются за рубежом - также и средство привлечения капитала. Для США привлечение зарубежных инвесторов к финансированию государственного долга вполне обоснованно, поскольку позволяет компенсировать дефицит текущего платежного баланса, высокий импорт и удерживает национальную валюту от ослабления. Можно вспомнить российский период 1996-1997 годов, когда деньги инвесторов приходили в ГКО. Но для страны с хроническим дефицитом бюджета и платежного баланса такое финансирование, как показал опыт, может быть крайне опасно.
Вопрос: нужно ли дополнительно размещать госдолг в рублях на внутреннем рынке? В настоящее время финансирование бюджетного дефицита идет за счет продажи средств Резервного фонда со счетов в ЦБ, что увеличивает денежную массу и ликвидность банков (последнее, правда, отчасти компенсируется пока сокращением рефинансовых займов банков у ЦБ, однако на самом деле этот резерв уже невелик - осталось всего 1,2 трлн руб. долга банков перед ЦБ из выданных во время валютной паники 4,3 трлн).
Стоит подчеркнуть, что сам по себе факт, что деньги берутся с ранее зарезервированных сумм, а не занимаются у ЦБ, не имеет особого значения - любая операция минфина с ЦБ по получению или возврату денег означает расширение или соответственно изъятие денежной массы. В этом смысле исчерпание нефтегазовых накоплений минфина несущественно, поскольку аналогичный способ финансирования дефицита в принципе возможен и при их отсутствии. Важно лишь то, когда и в какой мере \"вбрасываемые\" в процессе их расходования рубли вызовут инфляционное давление.
Итак, надо ли занимать минфину и где это все-таки лучше делать? Все говорит за то, что в нынешней ситуации, еще до того, как будут исчерпаны средства Резервного фонда и ФНБ (их наличие в данном случае несущественно), экономически оправданно расширять выпуск рублевых инструментов, предоставив ЦБ решать вопрос, сколько их в конечном итоге \"выкупать на себя\", а сколько выпускать на рынок. Все это задачи тонкого денежного регулирования. Выпуск облигаций, предназначенных для размещения на внешнем рынке, этих задач не решает, и руководствоваться тут исключительно соображениями цены размещения совершенно бессмысленно.