Население предпочитает тратить

Разные траты

Вот уже четыре года российская экономика демонстрирует невиданные темпы роста. Станут ли богатства страны богатством ее народа, во многом зависит от финансовой системы. Пока она не способствует накоплениям, о чем, в частности, свидетельствуют показатели рис. 1, характеризующие склонность домохозяйств к сбережениям (удельный вес сбережений в доходах населения).

Данные Госкомстата России отражают сбережения в финансовых активах, в том числе прирост наличных рублей у граждан и приобретение ими иностранной валюты, а также покупку объектов недвижимости. По мнению Госкомстата, сбережения растут быстрее доходов. Склонность населения к сбережениям после кризиса 1998 года повысилась - с 15 процентов в 1999 году до 19,2 процента в 2003-м. Казалось бы, в российской экономике в полной мере подтверждается открытая еще в XVII веке англичанином Г. Кингом и в XX веке обоснованная американцем

Д. Кейнсом линейная сберегательная функция, утверждающая, что рост доходов населения усиливает его склонность к накоплениям.

Однако показатели публикуемой статистики нуждаются в методологических корректировках. В сбережения должны включаться валютные вклады населения в банках. Прирост наличной иностранной валюты целесообразно оценивать не в виде покупок валюты, а как сальдо ее купли-продажи населением. С учетом этих корректировок, а также уменьшая общую сумму сбережений на стоимость объектов недвижимости, получим показатель склонности населения к сбережениям в финансовых активах, характеризующий влияние финансового рынка на сбережения.

Только создав более дешевые и надежные финансовые инструменты, такие как индексные ПИФы, можно привлечь на фондовый рынок новые деньги населения.

Результаты удивляют. Несмотря на сверхблагоприятные условия 2003 год (по данным за январь - ноябрь) оказался самым худшим за все время рыночных реформ по этому показателю. Как видно из графика, подрыв доверия населения к сбережениям в финансовых активах в 1998 году привел не только к резкому сокращению склонности населения к сбережениям в финансовых активах по сравнению с предкризисным периодом, но и к стагнации этого показателя даже в условиях финансового благополучия. Объяснить снижение склонности населения к сбережениям в финансовых активах, помогают данные, приведенные на рис. 2.

До кризиса 1998 года более высокая норма сбережений населения в финансовых активах обеспечивалась за счет прироста запасов наличных рублей и иностранной валюты. Однако высокий уровень инфляции резко уменьшил склонность населения к сбережениям в рублях, а кризис 1998 года повлиял на сокращение покупательной способности граждан в части иностранной валюты. Послекризисная тенденция повышения склонности населения к рублевым банковским вкладам - с 2,1процента в 1999 году до 3,6 процента в 2003 году оказалась недостаточной для восстановления общего уровня склонности населения к сбережениям в финансовых активах. В значительной мере она нейтрализуется падением склонности населения к сбережениям в ценные бумаги, валютные депозиты банков и продолжающимся сокращением прироста запасов наличной иностранной валюты.

Все это свидетельствует о сохраняющемся отчуждении финансового рынка от нужд основной массы населения страны, а также его неспособности в нынешнем виде обеспечивать сбережения и накопления людей. Иными словами, налицо кризис доверия россиян к внутреннему финансовому рынку.

Орел - решка

На эффективном финансовом рынке инвестор ведет себя рационально, при решении об инвестировании в финансовые активы он руководствуется доходностью и рисками вложений. Недоверие населения к финансовым активам означает недоверие к доходности и надежности потенциальных вложений.

На рис. 3 приведены данные о реальных средневзвешенных процентных ставках по рублевым депозитам физических лиц сроком от 181 дня до одного года и свыше года, а также в наличные доллары.

После кризиса 1998 года банковской системе так и не удалось выйти на позитивную реальную ставку процента по привлекаемым средствам населения. С 2001 года реальная ставка доходности по долгосрочным депозитам населения остается отрицательной. Лишь в сентябре 2003 года реальная ставка по депозитам на срок от 181 дня до 1 года стала позитивной, но насколько долгосрочной будет данная тенденция- пока не ясно. Низкие, не способствующие сбережениям процентные ставки частично вызваны объективными факторами - излишней ликвидностью банковской системы из-за наплыва нефтедолларов и низкими ставками заимствования на зарубежных рынках. Однако в большей мере это результат низкой эффективности банковской системы. Уровень развития кредитования реального сектора и работы банков с кредитными рисками явно недостаточны. Размер маржи между привлеченными депозитами и кредитами, предоставляемыми населению, достигает 10 процентов. Капитализация многих банков не позволяет им достичь "эффекта масштаба", позволяющего сочетать надежность с низкими транзакционными издержками предоставления банковских услуг населению.

В большинстве месяцев 2003 года доходность вложений в доллары США была отрицательной, что также снижало привлекательность иностранной валюты в качестве объекта инвестирования домохозяйств.

Позитивные доходы могут приносить вложения в ценные бумаги (см. рис. 4). Средняя реальная доходность вложений в акции крупнейших российских эмитентов в 1998-2003 годах, согласно индексу РТС, составляла 23,8 процента, индексу ММВБ - 12,1 процента годовых. В 2002 и 2003 годах реальная доходность вложений в индекс ММВБ достигала соответственно 43,9 и 28,4 процента, а в индекс РТС - 76,9 и 35,0 процента. За это время капитализация акций российских эмитентов возросла в несколько раз до 200 миллиардов долларов.

Однако, несмотря на эти достижения, рынок акций вряд ли может в ближайшие годы стать основной формой финансовых вложений домохозяйств. Лишь немногие выпуски акций подходят в качестве объектов для инвестирования. Большинство выпусков неликвидны и не имеют рыночной стоимости. Круг "голубых фишек" ограничивается акциями 10 -15 эмитентов. Этого явно недостаточно для формирования диверсифицированного портфеля.

Для сокращения рисков, связанных с деятельностью конкретных предприятий, он должен включать акции, рыночные цены которых изменялись бы противоположным образом к доходности фондового индекса. Однако таких акций практически нет на внутреннем рынке. Расчеты за январь-сентябре 2003 года показывают, что коэффициенты корреляции между изменениями рыночных цен большинства из 18 выпусков акций, составляющих базу индекса ММВБ, и приростом самого индекса ММВБ, независимо от удельного веса выпусков акций в структуре индекса ММВБ, близки к 1 (см. рис. 5).

Это свидетельствует о том, что вложения в акции российских эмитентов очень уязвимы на случай наступления неблагоприятных внешних факторов.

Механизм работы фондового рынка ориентирован на постепенное вытеснение внутреннего инвестора с сегмента наиболее качественных финансовых инструментов российских эмитентов, все более ориентирующихся на зарубежные рынки капиталов. Для большинства "голубых фишек" внутренний фондовый рынок играет роль организатора предпродажной подготовки эмитентов к сделкам с иностранным капиталом. Аналогичная картина наблюдается на рынках облигаций.

Ситуация напоминает "порочный круг": отсутствие долгосрочных внутренних инвесторов препятствует росту конкурентоспособности финансового рынка, однако отсутствие надежных и доходных финансовых инструментов не позволяет сформироваться достаточному количеству внутренних инвесторов.

То что ближе и дороже

Вряд ли существует простое и быстрое решение проблемы. Прежде всего, необходимо добиться повышения эффективности деятельности финансовых посредников и предложить населению такие финансовые инструменты, которые обеспечили бы реальную доходность и диверсификацию рисков, в том числе на случай ухудшения внешней конъюнктуры российской экономики.

В условиях слабой банковской системы особую роль в восстановлении доверия населения к финансовым сбережениям могут сыграть инвестиционные фонды, строго регулируемые и контролируемые государством. В прошедшем году активы ПИФов увеличились почти в 5 раз, дав возможность инвесторам неплохо заработать. Но и здесь, как мне кажется, назрели качественные сдвиги. Когда набор финансовых инструментов ограничен, необходимо активнее создавать более дешевые и надежные индексные ПИФы, портфель которых с разной степенью точности будет копировать структуру общепризнанных национальных фондовых индексов ММВБ, РТС и других авторитетных организаций. Это позволит в 2-3 раза снизить затраты инвесторов на оплату услуг по управлению их инвестициями, а также транзакционные издержки участников рынка. Пока в России создан только один паевой инвестиционный фонд подобного рода - большинство отечественных индексов не адаптированы для портфельного инвестирования. Кроме того, управляющие компании не заинтересованы в продвижении более дешевых продуктов.

Другая задача - расширение круга финансовых инструментов.

Не пора ли подумать о создании паевых инвестиционных фондов, активы которых будут формироваться за счет ценных бумаг надежных иностранных эмитентов. Учитывая, что участники нашего рынка пока не обладают достаточным опытом инвестирования клиентских средств в иностранные активы, приоритетным направлением может стать формирование индексных ПИФов, создаваемых на основе индексов развитых фондовых рынков мира. Сегодня возможности ПИФов по приобретению иностранных ценных бумаг ограничены из-за массы крючков в законодательстве о валютном регулировании, нерешенности проблемы в нормативных актах ФКЦБ, а также отсутствия возможностей совершения сделок с ценными бумагами иностранных эмитентов при помощи инфраструктуры национального фондового рынка.