Поделиться
Направление движения капиталов, связанных с Россией, резко изменилось - об этом говорят опубликованные Центробанком предварительные оценки платежного баланса за первое полугодие. Чистый отток капитала из страны за этот период (5,5 миллиарда долларов) более чем вдвое превысил аналогичный показатель за весь прошлый год (2,3 миллиарда; см таблицу ). Оперируя только этими общими цифрами, легко поддаться соблазну связать усиление вывоза капитала с делом "ЮКОСа" и весенней сменой правительства, что и прозвучало в некоторых комментариях. Но, взглянув на структуру потоков капитала, правильнее сказать, что властям наконец удалось "убедить" хозяйствующие субъекты и в первую очередь банки, развернуть движение капитала в сторону от России и получить некоторую передышку в борьбе с чрезмерным укреплением рубля.
Банки: перелом в ожиданиях
После того как в феврале ценой массированных интервенций Центробанк приостановил повышение курса рубля, а месяц спустя последовали заявления на высшем уровне о том, что все лимиты укрепления рубля на этот год уже исчерпаны, банки, кажется, поняли, чего от них хотят. Направление спекулятивных банковских операций развернулось в противоположную сторону. Если до этого кредитные учреждения буквально "заливали" валютный рынок страны краткосрочными зарубежными займами, играя на повышение рубля, то уже в первом квартале рост зарубежных заимствований прекратился, а банковские активы стали спешно покидать Россию в ожидании возврата к более привычной траектории изменения курса рубля. В результате отток капитала по линии банковских операций в течение нескольких месяцев, предшествовавших банковскому кризису, принял масштабы, сопоставимые разве что с периодом дефолта 1998 года (см. график 1).
Одним из следствий этого перехода активов "из рубля в доллар" стало изменение ситуации с рублевой ликвидностью банков. Остатки средств банков на всех видах счетов в ЦБ снизились только за март-май почти на четверть или на 200 миллиардов рублей. И ресурсная база, и структура активов банков с начала года кардинально изменились. Ресурсы стали в большей мере ориентированы на привлечение вкладов при снижении роли зарубежных источников. А в структуре активных операций к бурному росту кредитования предприятий и населения добавился столь же интенсивный перевод свободных средств в валюту (см. графики 2 и 3).
Здесь также легко поддаться искушению и связать произошедшие изменения с возникшими затем проблемами в банковском секторе, приписав его ошибкам в регулировании денежного предложения в условиях перехода от притока к оттоку краткосрочных зарубежных капиталов в банковском секторе, которые привели к резкому удорожанию ресурсов для банков. На поверхности все выглядит именно так. Но в действительности ненормальной была скорее ситуация в начале года, когда "сверхдешевые" иностранные ресурсы и явно излишняя рублевая ликвидность маскировали нараставшие проблемы в банковском секторе. Так, из отмеченного выше 200-миллиардного сокращения ликвидности 140 миллиардов рублей пришлись на депозиты банков в ЦБ, что говорит о том, что до этого банки просто не успевали "распихивать" привлекаемые деньги. Поэтому точнее будет сказать, что денежные власти своими действиями (а точнее, бездействием по части управления денежным предложением) дали импульс давно назревшей расчистке банковского сектора от "мусора".
Возвращаясь непосредственно к теме оттока капитала в нынешнем году, отметим и еще одну существенную его составляющую - приостановку (скорее всего временную) процесса "дедолларизации" налично-денежного оборота. По предварительным данным, во втором квартале, впервые за последние полтора года, население и предприятия реального сектора выступили чистыми покупателями наличной валюты на фоне небольшого, но устойчивого повышения курсов основных валют к рублю и подорванного доверия к хранению сбережений в форме банковских депозитов. Что существенно повлияло на итоговый показатель оттока капитала, поскольку до этого с начала 2003 года количество наличной валюты в обращении сократилось более чем на четверть - с 37,7 до 28,6 миллиарда долларов (данные ЦБ РФ), что в итоге и предопределило общую тенденцию снижения оттока капитала из страны в тот период.
Инвестиции в реальный сектор
Что касается иностранных инвестиций в реальный сектор, то здесь ситуация выглядит диаметрально противоположной. Во втором квартале сектор нефинансовых предприятий впервые стал чистым импортером иностранного капитала, то есть объем поступающих в него ссуд и инвестиций превысил "утечку" капитала во всех легальных и "серых" формах. Отрадный факт, если только он подтвердится уточненными данными.
В частности, по выкладкам ЦБ, отмечен крупный рост прямых иностранных инвестиций в реальный сектор российской экономики (см. график 4). Правда, по данным службы госстатистики, прямые иностранные инвестиции хоть и выросли в первом квартале на 43 процента против прошлого года, но все же до значительно меньших размеров, чем можно заключить из анализа платежного баланса. Структура же их традиционна - примерно половина прямых инвестиций пришлась на топливную промышленность и еще 20 процентов на торговлю. Все это говорит о том, что в стране (во всяком случае в топливно-сырьевых отраслях) пока еще набирает обороты начавшийся пару лет назад инвестиционный бум, и он мало подвержен краткосрочным конъюнктурным колебаниям. Как повлияет на него ситуация, складывающаяся вокруг "ЮКОСа", можно будет судить немного позже - по тому, придут ли на смену начатым "до того" и реализуемым сегодня инвестиционным проектам новые.
Несмотря на увеличение объема прямых инвестиций, по-прежнему сохраняется значительная роль корпоративных займов как основного источника поступления средств в экономику России из-за рубежа. В прошлом году они выросли более чем на 15 миллиардов долларов, в нынешнем, по предварительным данным, темп примерно такой же. В частности ожидалось, что во втором квартале российские компании поставят на рынок корпоративные облигации на общую сумму 3-4 миллиарда долларов.
Очевидно, что на фоне растущей рентабельности российской промышленности (до 13-14 процентов в начале года), благоприятных перспектив мирового нефтяного рынка, в целом крупные российские корпорации сохраняют свою высокую кредитную привлекательность, несмотря на угрозу корпоративного дефолта по долгам "ЮКОСа". Оборотной стороной высокой привлекательности российских компаний для зарубежных кредиторов остается быстрый рост задолженности нефинансовых предприятий перед нерезидентами: по состоянию на конец первого квартала она достигла почти 58 миллиардов долларов, впервые превысив внешний долг бывшего СССР (54 миллиарда). Правда, принято считать, что это как бы не совсем внешний долг, поскольку в большинстве случаев имеет место реэкспорт ранее вывезенного капитала внутри финансово-промышленных групп.
Вернемся ли к прежней курсовой политике
Итак, первая половина 2004 года была интересна тем, что продемонстрировала возможности приостановки укрепления рубля в условиях, когда сохранились все фундаментальные предпосылки для увеличения его реального курса. Пока что следствиями политики "волевого" противодействия укреплению рубля стали отток капитала по линии банковских операций и косвенно-банковский кризис, для которого этот отток создал определенную почву в виде сжатия ликвидности. Оба эти процесса, на наш взгляд, позитивны для экономики в целом. На инвестиции в реальный сектор замедление укрепления рубля, очевидно, не успело оказать существенного влияния в силу инерционности этих процессов, теоретически же его привлекательность должна вырасти из-за снижения издержек и роста рентабельности.
Но в перспективе, пока торговый баланс благодаря высоким ценам на нефть и бурному росту физических объемов сырьевого экспорта будет оставаться настолько сильным, давление в направлении укрепления рубля будет сохраняться, даже несмотря на рост утечки капитала из страны. Как следствие - высока вероятность восстановления тенденций, существовавших в прошлом году, для которых характерно быстрое укрепление рубля, и, как следствие, значительный приток в страну краткосрочных капиталов. Ведь те изменения, которые мы наблюдаем, основаны исключительно на ожиданиях участников рынка, которые могут также быстро измениться.
Весьма актуальна поэтому задача обоснования новых макроэкономических параметров (курсовой политики, бюджетного профицита), адекватных современным условиям. Пока вместо этого наблюдаются попытки путем "выталкивания капиталов" законсервировать эти параметры в том виде, в каком они сложились и привели к успешным результатам 5-6 лет назад в совершенно иной ситуации.