Поделиться
"Плохую" формально можно усмотреть в том, что нарастание чистого вывоза частного капитала в конце прошлого года, которое на фоне радужной картины года в целом могло показаться случайностью или ошибкой, в результате не оказалось ни тем ни другим. Никакой тенденции к сокращению чистого оттока капитала и изменению его знака с минуса на плюс на самом деле пока не наблюдается.
В течение последних четырех лет этот показатель колеблется примерно в одном и том же диапазоне по отношению к ВВП. Среднюю величину, к которой "тяготеет" чистый отток капитала, можно оценить в 1,2-1,3 процента ВВП. Колебания вокруг нее и дают в зависимости от стечения обстоятельств то позитивный, то "удручающий" итог того или иного года. Более того, в данных за прошлый год и начало нынешнего после статистической обработки при желании можно разглядеть сформировавшуюся тенденцию усиления оттока капитала.
На фоне довольно устойчивых средних за последние годы показателей чистого вывоза капитала как случайность скорее следует рассматривать его общий положительный итог в прошлом году. Да и то в уточненном отчете цифра понижена практически до нуля. Но и это уникальное достижение обязано своим происхождением причинам весьма прозаическим, если и связанным с инвестициями, то весьма опосредованно. А именно - крупным зарубежным займам двух государственных предприятий нефтегазового сектора (на общую сумму 20,6 миллиарда долларов), потребовавшимся для консолидации в руках государства контрольного пакета акций газового монополиста и поглощения им частной нефтяной компании.
"Хорошая" новость такая - этот устойчивый и, возможно, даже усиливающийся отток капитала не создает каких-то серьезных проблем для экономики, а скорее, наоборот, позволяет несколько снизить общее инфляционное давление. Сохранение высокого положительного сальдо счета текущих операций (а оно выросло, по предварительной оценке, до беспрецедентного даже для последних лет уровня в 15 процентов ВВП) позволяет России усиливать позиции в качестве экспортера капитала и создает условия для крупных зарубежных приобретений российских компаний.
Особенно отчетливо видно, что никаких драматических потрясений, которые могли бы дать основание для беспокойства, не происходит, если очистить общий показатель движения капитала от краткосрочных составляющих - трансграничных ссудно-депозитных операций банков и купли-продажи иностранной валюты. По сектору нефинансовых предприятий в целом действительно можно наблюдать устойчивую тенденцию сокращения чистого оттока инвестиций (в отношении к ВВП), прерывавшуюся лишь один раз известными обстоятельствами в 2003 году. И это может расцениваться как индикатор того, что привлекательность инвестиций в реальный сектор российской экономики по крайней мере не снижается по сравнению с вложениями в зарубежные активы.
Растут и ввоз, и вывоз
Из обнародованных ЦБ данных вытекает, что за стабильными и даже несколько сокращающимися цифрами чистого оттока капитала из реального сектора стоит почти параллельный быстрый рост и привлечения капитала российскими предприятиями и его вывоза. Однако поступление капитала, в особенности средств, притекающих на фондовый рынок, все же идет чуть быстрее, чем его экспорт, что и обусловливает итоговое снижение чистого оттока.
В начале 2006 года значительное, на уровне 6-7 процентов ВВП, привлечение зарубежного капитала в сектор нефинансовых предприятий сохраняется. Это касается притока средств как в форме прямых и портфельных инвестиций, так и в виде зарубежных займов.
Причины просты. В 2004 году завершился период стагнации прямых иностранных инвестиций в мировой экономике, связанный со слабостью американской экономики в результате лопнувшего в 2000 году "пузыря" акций высокотехнологичных компаний и последовавших год спустя терактов 11 сентября. Одновременно в мировой экономике все еще сохраняется период "дешевых денег", которые поддерживают очень высокий спрос на активы развивающихся рынков. По данным Emerging Portfolio Fund Research, за первый квартал фонды акций развивающихся рынков получили 23,3 миллиарда долларов, в то время как за весь прошлый рекордный год - 20,3 миллиарда долларов. При этом приток средств в фонды, инвестирующие в ставшие сегодня столь же модными, как 6-7 лет назад, акции интернет-компаний ("дот-комов"), бумаги компаний Бразилии, России, Индии и Китая, в первом квартале составил 10,3 миллиарда долларов.
Россия стала одной из наиболее привлекательных объектов вложений в этом новом цикле роста зарубежных инвестиций. Основные фондовые индексы с начала 2005 года в среднем растут с темпом, превышающим 100 процентов в год. Опасения инвесторов, связанные с возможным повторением событий, аналогичных "делу Ходорковского", ушли в прошлое.
В минувшем году в рейтинге привлекательности для инвесторов, который раз в год составляет консалтинговая компания A.T.Kearney на основе опроса инвесторов, Россия поднялась с 11-го на 6-е место. (В аналогичном рейтинге
Ernst & Young мы оказались также на очень неплохом 9-м месте.) Уже четыре года у инвесторов лидирует Китай, а на 2-е место, обойдя США, вышла Индия. Из-за низких темпов экономического роста компании разочаровались в перспективах западноевропейских рынков - их потеснили Бразилия, Россия, Турция, Польша и другие восточноевропейские страны. Экономика в них быстро растет, корпоративные налоги относительно низкие, а производительность труда увеличивается быстрее, чем издержки.
Что касается предпочтений в отраслевой структуре вложений, то благодаря росту потребления Россия становится все более привлекательной для автомобилестроителей, ритейлеров, в приоритетах которых РФ сохраняет наиболее высокое среди всех отраслей третье место, и телекоммуникационных компаний. Привлекательность России выросла в глазах машиностроителей (наша страна - третья в их списке, а годом ранее была восьмой), химиков (была 14-й, стала 6-й) и телекоммуникационных компаний (была 25-й, теперь 11-я).
Зато интерес к России опрошенных A.T.Kearney компаний сырьевого сектора упал. Год назад для газовых и электроэнергетических компаний наша страна была второй по привлекательности в мире (сейчас она 14-я), а занятые добычей природных ресурсов инвесторы считают нашу страну девятой (год назад - шестая). Усиление госконтроля и то, что происходит с налогами, портит настроение инвесторам, работающим в этом секторе. Правда, сами энергетические и сырьевые компании, работающие в России, далеко не всегда согласны с такой оценкой.
На высоком уровне сохраняется и привлечение зарубежных займов. Сегодня это в среднем чуть больше половины всего притока капитала в сектор нефинансовых предприятий. Что связано с чрезвычайно выгодными и, что важно, заметно улучшающимися, несмотря на приближение 2008 года, за который уже выходят сроки предоставляемых ссуд, условиями привлечения кредитов западных банков российским компаниям с государственным участием и контролем. Они в основном и становятся получателями таких займов (свыше двух третьих в прошлом году).
Что касается вывоза капитала нефинансовыми предприятиями (без операций кредитных организаций), то здесь сохраняется сложившаяся еще с середины 2004 года тенденция роста экспорта капитала в легальных формах - в виде прямых и портфельных инвестиций за границу, а также товарных кредитов и авансов. В итоге суммарный вывоз капитала в отношении к ВВП за последнее время несколько вырос, при том, что доля капиталов-"невозвращенцев", вывозимых в нелегальных и полулегальных формах, несколько снижается. Поэтому в отношении выводимых сегодня капиталов скорее можно применить формулу "работают на страну, оставаясь за границей", чем "бегут из страны".
Угрозы и прогнозы
Основные угрозы притоку капитала и состоянию финансовых рынков России сегодня находятся вне страны и связываются с изменениями ситуации на мировых финансовых рынках. Ужесточение денежной политики США с 2004 года было уже достаточно существенным - со сверхнизкого уровня учетной ставки в 1 процент до 4,75 процента ныне. Пока это не отразилось существенно на поступлении средств на развивающиеся рынки. Если не считать того, что начало серии повышения учетной ставки в 2004 году стало, как теперь считается, одной из основных причин произошедшего тогда "реверса" курса доллара по отношению к рублю, оттока ликвидности в валюту и разразившегося затем банковского кризиса.
Однако в нынешнем году ситуация обещает измениться. Скорее всего, до конца года пройдет несколько повышений ставки Европейского центрального банка, начавшего в декабре 2005 года ужесточением денежной политики. Ожидается, что ЕЦБ может повысить ставку как минимум до 3 процентов на конец года, а нейтральным (т. е. не угнетающим рост, но и не стимулирующим инфляцию) управляющие ЕЦБ считают уровень в 3,5 процента. Кроме того, 9 марта Банк Японии объявил об окончании ультрамягкой денежной политики. По различным оценкам, ставка там может начать повышаться с третьего квартала.
Все это свидетельствует о том, что время "дешевых денег" в глобальной экономике, которые поддерживали спрос на финансовые активы развивающихся рынков, подходит к концу. Хотя до сих пор происходящее уже длительное время повышение ставки ФРС не приводило к резкому сокращению ликвидности, одновременное повышение ставок тремя ведущими мировыми Центробанками может сократить приток инвестиционных ресурсов на развивающиеся рынки. В этом случае ФРС вынуждена будет повышать ставку до уровня, не допускающего оттока части капиталов, необходимых для финансирования дефицита платежного баланса США. Из американских активов в европейские и азиатские, которые могут стать более интересными вследствие повышения ставок в ЕЦБ и Японии. Если начнется значительный рост доходности облигаций США, ЕС, а впоследствии, возможно, и Японии, то условия для рефинансирования заимствований эмитентами из стран с развивающимися рынками ухудшатся, возможен отток части "горячих" капиталов, которые пришли туда на фоне эпохи "дешевых денег".
Бойтесь "пузырей"
Во-первых, усиливается вероятность "сдутия пузыря" на рынке акций и, соответственно, недвижимости. Правда, в настоящее время эта тема активно не обсуждается. Глава Федеральной службы по финансовым рынкам Олег Вьюгин считает поведение инвесторов на российском фондовом рынке разумным, хотя и допускает опасность сползания России к числу стран, где колебания фондового рынка носят существенный характер.
Пока оптимизм инвесторов в отношении перспектив развивающихся рынков в целом, и российского в частности, сохраняется. Влиятельные западные стратегические аналитики прогнозируют, что индекс цен активов может дополнительно вырасти минимум на 15 процентов в этом году, отражая рост ВВП и улучшение структуры экономики развивающихся рынков. Аргументом для покупки российских акций остаются высокие цены на нефть и металлы.
Во-вторых, теоретически в связи с удорожанием рефинансирования могут обостриться долговые проблемы у корпоративных заемщиков. Пока непонятно, изменит ли рост стоимости внешнего капитала их отношение к заимствованиям. Во всяком случае, видно, что рост процентных ставок представляет собой определенные риски для российских еврооблигаций. Уже сейчас наблюдается рост их доходности, а если тенденция продолжится, то доходность российских бумаг подрастет еще, что будет сопровождаться увеличением спрэдов к доходности американских казначейских обязательств. Это, во всяком случае, сразу снизит фундаментальные оценки стоимости российских акций, поскольку соответствующий параметр закладывается в форму расчета.
Сама по себе корпоративная задолженность, достигшая на начало года, по данным ЦБ, 126 миллиардов долларов (17 процентов ВВП) и превысившая, по предварительной оценке, 133 миллиарда на начало апреля и приходящаяся в значительной мере на квазигосударственные предприятия, давно уже привлекает внимание финансовых властей. Неясно, перейдет ли эта озабоченность в какую-то практическую плоскость и в ограничительные меры. Однако вполне вероятно, что в совокупности все указанные обстоятельства вместе с высокими обязательствами по погашению и обслуживанию накопленного внешнего частного долга приведут в этом году к снижению чистых иностранных заимствований госкомпаний.
В-третьих, можно прогнозировать замедление роста валютных поступлений. Вследствие повышения процентных ставок возникает опасение замедления роста мировой экономики, что может привести к ослаблению спроса на сырьевые ресурсы (нефть и металлы) и снизить доходы от российского экспорта. Поскольку сегодня в условиях стагнации физических объемов экспорта практически единственной причиной роста его стоимости остается повышение экспортных цен, влияние внешних факторов на состояние экономики усиливается.
Хотя в краткосрочной перспективе аналитики допускают рост нефтяных цен на негативных новостях, приходящих из Нигерии, Ирана или Франции, а также в связи с ожиданиями в июне начала сезона ураганов, в среднесрочной перспективе вполне возможно снижение реальной цены нефти из-за роста предложения этого ресурса. Все это может дать толчок пересмотру ожиданий инвесторов, касающихся перспектив российской экономики, и привести к сокращению ввоза капитала.
На этом фоне основным фактором, способствующим притяжению зарубежного капитала в российскую экономику, может остаться укрепление рубля, которое повышает привлекательность рублевых инструментов в глазах инвесторов с долларовым фондированием. Некоторого роста притока нерезидентов на внутренний рынок можно ожидать также в результате снятия всех ограничений на капитальные операции, которое произойдет не позднее начала следующего года, а возможно и раньше.
По официальным прогнозам, реальный эффективный курс рубля в 2006 году должен увеличиться не более чем на 9 процентов. Но только за первый квартал 2006 года мы получили рекордный прирост реального эффективного курса рубля - 5,9 процента к корзине валют торговых партнеров, 7,2 процента - к доллару США. Хотя представители ЦБ дают понять, что номинальный рост рубля к корзине валют завершился, два обстоятельства - необходимость борьбы с инфляцией и растущий дефицит очищенного от нефтяных доходов бюджета - заставляют в этом усомниться. По прогнозу минфина, дефицит российского бюджета без учета нефтяных доходов составит за полгода 4,7 процента ВВП, тогда как в 2004-м аналогичный показатель составлял лишь 2,8 процента.
В целом с учетом всех перечисленных обстоятельств существует вероятность, что в этом году приток сменится небольшим чистым оттоком капитала. Будет ли это иметь какие-либо последствия для внутреннего кредитного рынка и возможно ли возникновение дефицита ликвидности, зависит от того, какие масштабы примет этот процесс.