В Россию рекой потекли инвестиции

Тон здесь продолжают задавать банки, в то время как размер зарубежных кредитов, привлеченных нефинансовыми предприятиями, снижается.

Причем приток инвестиций на фондовый рынок и в реальный сектор российской экономики, несмотря на некоторое охлаждение конъюнктуры товарно-сырьевых рынков, не ослабевает. Отметим также, что сильно упали позиции, которые раньше определяли экспорт капитала ("серый" вывоз, покупка иностранной валюты). В частности, на "сброс" наличной валюты приходится около 40 процентов чистого притока капитала за 9 месяцев.

Заманчивые займы из-за рубежа

Основной по значимости фактор притока капитала - рост обменного курса рубля, стабильно составляющий в последнее время около 10 процентов в год в реальном исчислении. Зарубежные займы, несмотря на определенное усиление доллара на международных валютных рынках и, соответственно, удорожание рефинансирования в этой валюте, все еще остаются наиболее дешевым источником ресурсов для банков, как из-за разницы в процентных ставках, так и из-за прогнозируемого дальнейшего укрепления рубля.

Ликвидность банковского сектора все больше формируется за счет зарубежных обязательств: их прирост за 9 месяцев (27,7 миллиарда долларов) почти соответствует всему чистому притоку капитала. Понятно, что эта же причина определяет и дедолларизацию налично-денежных активов. Судя по тому, что и в следующем году ожидается снижение курса доллара относительно рубля, приток капитала по этим каналам сохранится.

Вторая группа причин также носит долгосрочный характер. Это снижение оценки странового риска, дальнейшее повышение кредитных рейтингов и некоторые изменения в поведении инвесторов после отмены последних ограничений на капитальные операции с 1 июля. В частности, повышение суверенных рейтингов агентствами Fitch и S&P на ступеньку минимального инвестиционного уровня открыло возможность игры на фондовом рынке России для следующих по степени консервативности и долгосрочности вложений категорий инвесторов: пенсионных фондов и инвестиционных банков.

В том же направлении на поведение инвесторов повлияла и произведенная с 1 сентября ребалансировка индексов развивающихся рынков влиятельным инвестиционным банком Morgan Stanley. Включение в индекс MSCI EM "Газпрома" с весом 5,19 процента повысило в нем долю России с 5,3 процента в январе (8-е место) до 11,4 процента (3-е место после Кореи и Тайваня). Поскольку многие инвесторы, формируя портфель активов, ориентируются на этот индекс, то произошло определенное укрепление позиций России по отношению к другим развивающимся рынкам, в частности остальным странам BRIC. В итоге, несмотря на некоторое охлаждение товарно-сырьевых рынков (главным образом нефти, тогда как другой важнейший компонент российского экспорта - металлы - демонстрирует более позитивную ценовую тенденцию) и вывод капитала с финансовых рынков аналогичных, с точки зрения портфельных инвесторов, стран, приток денег зарубежных игроков на российский фондовый рынок все же сохраняется, хотя и в несопоставимых с наблюдавшимися до майской коррекции масштабах.

Сохраняющаяся среди инвесторов "мода на Россию" и реакция на неизменно позитивные макроэкономические новости, приходящие отсюда, привела к тому, что зарубежные займы в структуре финансирования компаний потеснил более дешевый и долгосрочный источник - IPO. Объем поступлений от IPO за девять месяцев нынешнего года превысил 13 миллиардов долларов против 5,2 миллиарда за весь прошлый год, а общий объем выручки компаний, объявивших о своем намерении привлечь деньги с помощью этой процедуры в ближайшие полтора года, еще недавно прогнозировался в размере восемнадцати с лишним миллиардов долларов.

Правда, в данный момент перспективы предстоящих IPO для некоторых эмитентов оцениваются менее оптимистично, в частности из-за недавнего обращения английских инвестиционных фондов и Британской ассоциации страховщиков (ABI) к руководству Лондонской фондовой биржи (LSE) с требованием ужесточить условия выхода на IPO для компаний из развивающихся стран, в том числе российских. Но в любом случае объявления о предстоящих IPO повышают интерес биржевых игроков к тому или иному отраслевому сектору и способствуют притоку денег на российский фондовый рынок.

Наконец третий фактор, обусловивший наплыв капитала, - падение позиций, которые ранее определяли его экспорт из России, в частности "серого" вывоза. Правда, в данном случае пока трудно судить, насколько устойчивой может быть такая тенденция и с чем она связана. Возможно, поводом послужила окончательная либерализация валютного режима и, с другой стороны, борьба ЦБ с теневым переводом денег за рубеж, сделавшая его более дорогим. А может быть, в основе чисто экономическая причина - размещение денег на российских финансовых рынках выгоднее.

Эксперты предупреждали

Итак, Россия в нынешнем году впервые столкнулась с явлением, о потенциальных опасностях которого международные эксперты предупреждали еще несколько лет назад, - устойчивым чистым притоком капитала. Судя по анализу причин этого явления, масштабный приток денег из-за рубежа может сохраняться, по меньшей мере, в течение нескольких последующих лет.

Чем он неприятен для экономики? Теоретически(и многие эксперты уже не раз высказывали такие опасения и даже подкрепляли их расчетами), когда страна сохраняет еще и крайне сильный баланс платежей по текущим операциям, столь масштабный приток капитала оказывает скорее угнетающее (через укрепление рубля), чем стимулирующее влияние на индустриальный рост. Очевидно также, что приток дополнительных денег из-за границы затрудняет стерилизацию избыточной денежной массы и проведение антиинфляционной денежно-кредитной политики. Наконец, при этом увеличивается вероятность возникновения системных проблем в кредитном секторе из-за рефинансирования банковских ссуд из крайне дешевых, но нестабильных источников в слабеющих (относительно национальной) иностранных валютах.

Что касается угрозы рецидива инфляции, то пока действительно наблюдается отчетливое повышение темпов расширения и денежной массы, и кредита. Отчасти это процесс, обусловленной ростом веса рубля в сбережениях и внутренних расчетах (дедолларизацией), но, по всей видимости, тут также присутствует и некоторая реальная основа, связанная с невозможностью эффективно стерилизовать весь громадный наплыв капитала.

Пока рано говорить, будет ли иметь это ускорение роста денег и кредита инфляционные последствия. Так, по опыту предыдущих лет, отклик индекса потребительских цен на ускорение темпов роста денег наступал с разрывом в 4-6 кварталов. Можно лишь заметить, что Центробанк в этой ситуации сильно связан в мерах стерилизации, поскольку повышение процентной ставки (по ОБР или краткосрочным депозитам банков в ЦБ) привлечет еще больше капитала. К точно такому же результату (независимо от влияния на рост экономики) приведет и ускорение темпов укрепления рубля. Что касается стерилизующей функции бюджета (отсечения в Стабфонд), то она настроена исключительно на связывание средств, поступающих в результате непредвиденного роста избытка текущего платежного баланса и не реагирует на приток капитала.

Разные страны - разный опыт

Международные эксперты предлагают в таких ситуациях ужесточить налогово-бюджетную политику, насколько это возможно. Но по опыту других стран, переживавших аналогичные процессы, на практике налогово-бюджетная политика нигде еще не оказывалась достаточно гибким инструментом для предотвращения повышения курса национальных валют, и оно в большинстве случаев было значительным.

Влияние притока капитала на рост эксперты оцениваются по-разному. Так, по оценкам специалистов из ИЭПП, проанализировавших статистику за 10 лет, приток инвестиций в Россию никак не влияет на экономический рост. Причина в том, что деньги идут на фондовый рынок, а не в реальный сектор (где, как правило, недостаточно интересных проектов даже для приложения национального капитала), в то же время приток капитала ускоряет укрепление рубля и инфляцию, подавляющие рост.

Однако с такой точкой зрения все же трудно однозначно согласиться. В последнее время интерес инвесторов к реальному сектору заметно растет, и деньги идут не только в добывающую, но и в обрабатывающую отрасли. Даже если эти инвестиции не подталкивают непосредственно промышленность к росту, они оказывают влияние на качество продукции и рентабельность производства. Ясно, что во многих случаях эффект от роста конкурентоспособности производств, связанных с иностранными инвестициями, с лихвой перекрывает негативное влияние повышения курса рубля. Из опыта других стран также не вытекает однозначная связь обменного курса с ростом; пожалуй, тут важно лишь, чтобы темп укрепления национальной валюты оставлял время для структурных реформ и модернизации производства.

Наконец, что касается проблем банковского сектора, то последний негативный опыт здесь связан с восточно-азиатским регионом, пережившим в предкризисный период бум притока капитала, связанный с либерализацией и отменой ограничений на его движение. В настоящее время признается, что либерализация может благополучно проводиться лишь постепенно, сообразно темпам наращивания потенциала внутренней финансовой системы и в тех случаях, когда отсутствуют сколько-нибудь серьезные макроэкономические диспропорции, финансовые учреждения платежеспособны и имеется эффективная система надзора за финансовой деятельностью. Отвечает ли финансовый рынок России этим условиям, покажет время.

Во всяком случае, обнадеживающим является то обстоятельство, что многим странам, сталкивавшимся в свое время с резким усилением притока капитала, в основном удалось справиться с проблемами, не прибегая к ограничениям режима трансграничного движения капитала. Их опыт свидетельствует, что если не противостоять номинальному повышению курса, то можно избежать рецидива инфляции, а при условии, что будут решительно проводиться структурные реформы, рост может и не пострадать.