Что двигало деньгами?
По мнению экспертов, основной фактор, приведший к рекордному притоку денег - ожидания сильного укрепления рубля, - в нынешнем году уже не будет действовать с той же интенсивностью, что и прежде, и показатель чистого притока капитала может вернуться в традиционные для последнего времени рамки.
За прошлый год аналитики и общественность уже успели привыкнуть к казавшимся еще недавно фантастическим цифрам чистого притока капитала, и поэтому обнародованная ЦБ итоговая оценка в 41,6 миллиарда долларов мало кого ошеломила. По ряду признаков можно было предвидеть, что в последнем квартале года сложившиеся в предыдущий период направления и интенсивность потоков капитала в основном сохранятся и даже усилятся, несмотря на то, что в первые осенние месяцы на фоне снижения цены нефти наплыв денег в страну ощутимо притормозился.
Такой прогноз вытекал, в частности, из тесных связей потоков капитала с динамикой курса доллара, заметно ослабевшего на международных рынках в последние месяцы года из-за коррекции на американском рынке жилья (инвестиции в жилищное строительство падали в течение трех кварталов), предвещавшей, как тогда казалось, серьезный спад в экономике США.
Как раз на конец года, судя по динамике золотовалютных резервов, и пришлись наиболее значительные поступления капитала из-за рубежа.
Стремительное усиление рубля по отношению к доллару, наблюдавшееся почти безостановочно на протяжении всего прошлого года, равно как и общая стабильная ситуация на развивающихся финансовых рынках и стали двумя главными "драйверами" резкого увеличения чистого притока капитала в Россию. Реальный обменный курс рубля по отношению к иностранным валютам вырос за год на 7,6 процента, в том числе к доллару США - на 17. Волна оттока капитала, захлестнувшая развивающиеся рынки в мае-июне, оказалась временным явлением. В последующем интерес инвесторов к этим рынкам восстановился, чему способствовали замедление роста базовой инфляции и завершение серии повышений учетной ставки ФРС.
Внутрироссийские факторы, на которые иногда указывают аналитики, - валютная либерализация и принципиальное продвижение в сторону ВТО, присоединение к которой предполагает открытие рынка западным банкам (пусть и отодвинутое на значительный срок), на наш взгляд, не сыграли особой роли в росте чистого притока капитала. Иностранные инвесторы практически мало что теряли от сохранявшейся до середины года практики резервирования части ввозимых в страну средств, и те направления ввоза капитала, которые действительно от этого как-то зависели, начали расти как минимум за полгода до объявления намерений о досрочной валютной либерализации. Что касается банковской экспансии, то и законодательство, действующее ныне, позволяет ее осуществлять западным кредитным учреждениям практически в любом желаемом объеме. Роль отдельных факторов в увеличении чистого притока капитала становится особенно очевидной, если рассмотреть его движение по основным секторам.
Главные заемщики
Наиболее заметной тенденцией прошлого года стало резкое увеличение ввоза капитала банками, на которые пришлась наибольшая доля его чистого притока - 25,1 миллиарда долларов (60,5 процента). Они расширили свою ориентацию на зарубежные ресурсы, заведомо более дешевые в условиях быстро укрепляющегося рубля. К тому же банкам, очевидно, просто не хватает средств из-за бурного роста экономики и банковской системы. Возможности пополнения пассивов на внутреннем рынке отстают от темпов роста банковского кредитования. Население в среднем занимало в минувшем году у банков даже больше, чем вкладывало туда. В итоге иностранные обязательства кредитных организаций в течение года выросли вдвое. При этом к государственным и крупным частным банкам, занимавшим за границами России и до этого, в 2006 году присоединились и менее известные за рубежом кредитные организации.
Стоит учесть растущую выгодность привлечения российскими банками средств на зарубежных рынках. Несмотря на общий рост ставок, рейтинги российских заемщиков повышались, и для них стоимость денег не выросла. Плюс к этому банки получают значительные средства в виде прямых инвестиций, о чем свидетельствуют публикуемые данные о сделках по приобретению иностранцами долей в российском банковском капитале.
В отличие от банков прирост зарубежных займов нефинансовыми предприятиями, остававшихся еще в прошлом году доминирующей формой привлечения капитала, сократился в 4 раза - с 40,9 до 10,1 миллиарда долларов. Эта разница в поведении финансового и реального секторов связана с тем, что нефинансовые компании уже довольно много заняли в прошлом и, по-видимому, объем задолженности достиг некоторых желательных и допустимых пределов. К тому же им приходится платить по предыдущим долгам. Кроме того, российскими компаниями, ранее активно занимавшими на внешних рынках, наработана кредитная история, и они переходят к следующему этапу - привлечению внешних капиталов через IPO. Для нефинансовых компаний тенденция перехода от заемного финансирования к финансированию через акции, которая обозначилась в прошлом году, скорее всего, сохранится. Чистого привлечения займов нефинансовых компаний в масштабах, скажем, 2005 года, вероятно, уже не будет.
Банковский сектор ранее был не так закредитован, и сейчас он находится на том этапе привлечения средств из внешних источников, на котором пару лет назад были компании реального сектора. И хотя совокупный внешний долг России за время с 1 января 2005-го по 1 октября 2006-го вырос незначительно - с 213,5 до 268,5 миллиарда долларов, долг нефинансового сектора увеличился почти вдвое - с 75,7 до 135,5, а долг банков еще сильнее - с 32,3 до 78,5 миллиарда долларов.
Отношение денежных властей к зарубежным заимствованиям банков, судя по всему, неоднозначно. По просачивающимся в прессу заявлениям, ЦБ был готов рассмотреть вопрос об увеличении норматива резервирования по займам, привлеченным у иностранцев. Ранее ЦБ выравнял норматив резервирования по иностранным и внутренним кредитам, но в связи с изменившимися обстоятельствами ЦБ не намерен специально стимулировать приток капитала.
Прямые инвестиции превалируют
Реальному сектору достались менее 15 процентов чистого ввоза капитала в страну. Основная часть здесь пришлась на превышение входящих прямых и портфельных инвестиций над исходящими. Рекордным в 2006 году стал и приток прямых иностранных инвестиций - 31 миллиард долларов (их объем увеличился приблизительно на треть, если очистить цифры от искажений, связанных с некоторыми особо крупными сделками между россиянами и с российскими активами, но проведенными через офшоры).
Весьма заметен приток портфельных вложений - по методологии ЦБ они выросли до 16 миллиардов долларов. В основном это вложения в акции и производные от них инструменты. Повышения суверенных рейтингов России значительно расширили число международных фондов, которые имеют возможность вкладываться в российские ценные бумаги. Сейчас в их число входит около 95 процентов всех крупных институциональных инвесторов. Кроме того, наши компании активизировали проведение IPO на глобальных рынках. Правда, по прогнозу Citigroup, в 2007 году объем IPO российских компаний пойдет на спад и составит 18,096 миллиарда долларов - почти на 2 миллиарда меньше, чем в минувшем году.
Укрепление рубля способствовало уменьшению вложений населения и предприятий в иностранные активы, таких, как покупка наличной валюты, теневой вывоз капитала и прочее. В частности, "серый" вывоз капитала, оцениваемый ЦБ с учетом "ошибок и пропусков" платежного баланса, снизился в прошлом году по сравнению с 2005-м почти вдвое.
Снижение стимулов к вывозу
Массовый "сброс" наличной иностранной валюты дал еще 25,5 процента чистого ввоза капитала (10,6 миллиарда долларов). В результате количество валюты на руках у хозяйственных агентов, составлявшее, по оценке ЦБ на начало прошлого года, 29,8 миллиарда долларов, уменьшилось более чем на треть, а доля валютных депозитов сократилась с 24 до 17 процентов от общего объема.
В целом же вывоз капитала из России как в легальных, так и в теневых формах был в прошлом году на 10 миллиардов долларов меньше, чем в предыдущем, тогда как ввоз увеличился на 30 миллиардов. Это, учитывая практически нулевой баланс движения капиталов в 2005 году, и дало в итоге те самые 40 с лишним миллиардов рекордного чистого притока капитала, с которым и войдет в историю 2006 год.
Что дальше?
С учетом рассмотренных тенденций и движущих сил притока капитала представляется вполне вероятным, что чистый приток в нынешнем году если и не сменится оттоком, то замедлится. В решающей мере это будет зависеть от динамики курса рубля. Если он будет укрепляться не так резво, то население почти перестанет сбрасывать иностранную валюту, от которой активно избавлялось в этом году. По мере роста объемов зарубежных заимствований и соответственно рисков банки станут меньше занимать за границей. Кроме того, сегодня на зарубежных рынках уже не такие низкие, как прежде, ставки, и кредиты становятся менее выгодными для российских заемщиков.
В свою очередь сокращение притока капитала окажет влияние на тренд курса рубля. В условиях, когда положительное сальдо текущего платежного баланса сократилось, именно приток капитала стал в прошлом году тем фактором, который поддерживал укрепление рубля, а следовательно, и сам себя. Однако, как только тренд изменится, капитал может повернуть назад. Поддержка роста рубля по отношению к доллару, которая могла бы прийти как результат снижения учетной ставки ФРС, сегодня оценивается экспертами как не очень вероятная. В любом случае сход экономики с траектории устойчивого роста цен нефти, к которому она уже в известном смысле "привыкла", значительно усиливает непредсказуемость показателей движения капитала.
Чистый ввоз частного капитала, млрд. долл.
Влияние изменений курса доллара на динамику золотовалютных резервов
