Новости

26.06.2007 03:30
Рубрика: Экономика

Центробанк обрисовал денежную трехлетку

Госдума готовится рассмотреть проект Основных направлений денежно-кредитной политики
Текст: Олег Солнцев (Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования)

Ожидается, что в начале июля на пленарное заседание Госдумы будет вынесен проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. В отличие от своих предшественников документ рассматривает политику не на один, а сразу на три года вперед. Это, как и необычно ранние сроки его появления (ранее Банк России представлял проект в августе), связано с новым форматом принятия государственного бюджета.

Однако, несмотря на новый "формат", важнейшие положения Основных направлений до боли напоминают растиражированные в предшествующих документах-"однолетках". Это несколько удивляет, поскольку от среднесрочного документа можно было ожидать более глубокого стратегического видения.

В наиболее общем виде список ключевых положений принимаемого проекта таков.

Первое. Главной целью денежно-кредитной политики является снижение инфляции. Целевые ориентиры - 6-7 процентов в 2008 году и 5-6 - к 2010-му. В этом нет ничего принципиально нового: трехлетние ориентиры по инфляции приводятся в каждых Основных направлениях начиная с документа, принятого в 2002 году. Правда, в отличие от предшествующих лет, цель снижения инфляции обозначена не только как главная, но и как единственная. В прошлых Основных направлениях упоминалось об ответственности денежно-кредитных властей не только за инфляцию, но еще и за экономический рост и за стабильность курса рубля.

Однако новшеством для Банка России такой подход можно назвать условно. О намерении отказаться в будущем от множественности целей денежно-кредитной политики и перейти к режиму инфляционного таргетирования заявлялось все эти годы. Так что речь идет только о более жесткой расстановке акцентов.

Второе. Как и в аналогичных документах прошлых лет, Банк России задает весьма широкий диапазон допустимого укрепления рубля в будущем году - от 0 до 10 процентов в реальном выражении. Как и раньше, не принимается никаких публичных обязательств по удержанию курса даже в таком, предельно широком коридоре. По сути такой диапазон не более чем построенный Банком России интервальный прогноз.

В последующие за 2008-м годы Банк России обещает сделать курсовую политику еще более гибкой. Постулируется необходимость перехода в среднесрочной перспективе к режиму полностью свободного плавания рубля.

Третье. Банк России подтверждает свое намерение перейти в будущем от управления денежным предложением через операции на валютном рынке к управлению через регулирование процентных ставок и операции на денежном рынке. Это, по замыслу Банка России, сделает динамику денежного предложения более независимой от колебаний внешнеторговой конъюнктуры и позволит более эффективно достигать антиинфляционных целей.

О намерении осуществить такой переход Банк России заявляет ежегодно, в каждых Основных направлениях на протяжении вот уже трех лет подряд. Но сроки такого перехода, желательные параметры процентной политики по обыкновению держатся в секрете.

Заметим, что это происходит несмотря на прямое предписание Закона "О Центральном банке РФ (Банке России)", статья 45 которого обязывает Банк России указывать в Основных направлениях "...целевые ориентиры..., включая интервальные показатели...процентных ставок".

Четвертое. Единственное принципиальное новшество рассматриваемого документа - сценарный прогноз платежного баланса и денежной программы, построенный на трехлетнюю перспективу.

Благодаря этому новшеству читатели документа могут увидеть много любопытных вещей. В частности, оценить завтрашние последствия той политики, которая предлагается сегодня.

Плюс переходит в минус

Итак, Банк России ожидает резкого снижения сальдо баланса по текущим операциям в течение ближайших трех лет - вплоть до перехода к отрицательному сальдо (минус 17-28 миллиардов долларов в 2010 году против плюс 95 миллиардов в 2006 году). Иными словами, через три года объем поступлений средств в страну от экспорта товаров и услуг, инвестиционных и трудовых доходов окажется меньше объема выплат за импорт. Основная причина - интенсивный рост этого самого импорта (в 1,6-1,8 раза по товарам и услугам).

Таким образом, прогнозируется принципиально новая ситуация на валютном рынке - устойчивость рубля будет обеспечиваться уже не экспортными поступлениями, как сейчас, а притоком иностранных капиталов. То есть в решающей степени зависеть от таких "воздушных" субстанций, как инвестиционная привлекательность российских активов и поведение иностранных инвесторов.

Изменение ситуации на валютном рынке будет означать еще и существенное замедление роста официальных валютных резервов. По сравнению с 2006 годом объем чистых покупок валюты в эти резервы сократится, в зависимости от сценария, в 4-7,5 раза.

Тем самым основной на сегодняшний день канал притока рублевой ликвидности в экономику будет исчерпан. Как следствие, Банк России должен будет найти другие источники обеспечения спроса экономики на деньги. В первую очередь речь идет о рефинансировании коммерческих банков. Правда, задействовать эти источники Банк России планирует не ранее чем через два с половиной года. По прогнозу, в 2010 году прирост выданных ЦБ кредитов может составить более 700 миллиардов рублей.

Но даже несмотря на расширение рефинансирования, уровень ликвидности банковской системы будет снижаться. Если исходить из представленных расчетов, за 2008-2010 годы сумма средств на корсчетах и депозитах в Банке России, прочих ликвидных активов банков должна сократиться на 40 процентов в среднем по различным сценариям. Отношение этих активов к обязательствам банков перед клиентами и вкладчиками, которое отражает общий уровень ликвидности банковской системы, упадет более чем в три раза - с 13 до 4 процентов.

Самый удивительный момент состоит в том, что, построив среднесрочный прогноз, Банк России ухитрился "не заметить" многих ярко высвеченных этим прогнозом проблем. И соответственно подвесить в воздухе вопрос о том, как он эти проблемы собирается решать.

Это не может не настораживать. Горький опыт 1998 и 2004 годов показывает, что спонтанная реакция денежно-кредитных властей не всегда бывает самой удачной.

Рефинансирование - ключевой момент

О каких проблемах идет речь?

Первая - способность банковской системы бескризисно перенести многократное снижение среднего уровня банковской ликвидности, заложенное в прогнозах. Напомним, что в 2004 году локальному кризису в банковской системе предшествовало снижение отношения ликвидных активов банков к их обязательствам с 18 процентов всего лишь до 12. А вовсе не до 4 процентов, как следует из прогноза Банка России.

Если российский банковский сектор не способен адаптироваться к столь резкому снижению уровня ликвидности, возможно, Банку России следует подготовиться к более раннему и масштабному развертыванию системы доступного рефинансирования. Оценки показывают: для того, чтобы удержать к концу 2010 года отношение ликвидных активов к обязательствам перед клиентами и вкладчиками на уровне хотя бы 10 процентов, накопленный объем кредитов Банка России должен быть на 1 триллион рублей больше, в среднем по различным сценариям.

Вторая проблема - возможная нехватка залоговой базы для расширения рефинансирования банковской системы в предполагаемых масштабах.

Для того чтобы Банк России к 2010 году смог предоставить кредиты даже в планируемых им "минималистских" масштабах (порядка 700 миллиардов рублей в год), состав активов, которые могут приниматься в обеспечение по таким кредитам, должен быть резко расширен.

Нынешней залоговой базы из государственных и надежных (международный рейтинг не ниже BB/Ba2) корпоративных ценных бумаг хватит на один год такой работы.

Если же объем рефинансирования увеличить на 1 триллион, как того требует поддержание приемлемого уровня ликвидности, то вся эта база будет выбрана за один-два квартала. Конечно, покупка банками новых государственных и корпоративных ценных бумаг, повышение кредитных рейтингов российских эмитентов в предстоящие три года позволят пополнить эту базу. Но при складывающейся динамике вряд ли она возрастет более чем в 2,5 раза. Это значит, что, вполне вероятно, за счет данных механизмов удастся обеспечить требуемое расширение рефинансирования в течение еще года, но не более того.

Возможным выходом было бы ускоренное развитие рефинансирования ЦБ, предоставляемое под необращающиеся на рынке активы - прежде всего банковские кредиты предприятиям. Другой путь - развитие беззалогового кредитования банков (например, участвующих в системе обязательного страхования вкладов). Важным дополняющим направлением может стать использование в качестве обеспечения бумаг, классифицированных не только международными, но и национальными рейтинговыми агентствами. Но для последнего необходимо целенаправленно развивать такие агентства и системы национальных рейтингов. Однако никаких внятных указаний на то, каким способом будет решаться проблема с механизмами залогового обеспечения рефинансирования, в Основных направлениях не содержится.

Третья проблема - сохранение устойчивости национального финансового сектора в условиях возможного перелома в динамике обменного курса рубля.

Приводимый Банком России прогноз платежного баланса позволяет сделать вывод о высокой вероятности перехода в будущем от укрепления рубля к его ослаблению. Хотя в Основных направлениях этот вывод не сформулирован в явном виде, однако он очевиден. Просто исходя из того, что продолжение роста отрицательного сальдо баланса по текущим операциям с внешним миром в конечном счете должно обязательно привести к такой коррекции. Этот вывод также подтверждают утвержденные правительством параметры прогнозов на 2008-2010 годы, в соответствии с которыми по всем сценариям с 2009 года начинается снижение курса рубля к доллару.

Позвольте усомниться

Переход от укрепления к снижению национальной валюты может быть плавным, если капитальные потоки, которые определяют ситуацию на валютном рынке, будут стабильными. Так, в представленном Банком России прогнозе на 2010 год запланирован чистый приток капитала в частный сектор в объеме 45 миллиардов долларов. Это весьма высокая цифра - она превосходит показатели 2006 года (42 миллиарда) и близка к показателям "бума" первого полугодия 2007 года (60 миллиардов).

Однако возникают сомнения в реалистичности такого предположения. Масштабный чистый приток капитала, наблюдаемый в настоящее время, в немалой степени обусловлен именно быстрым укреплением рубля. Более половины этого притока обеспечили чувствительные к изменениям курса источники - операции населения с наличной валютой и привлечение банками краткосрочных заемных ресурсов из-за рубежа.

Если в структуре капитальных потоков не произойдет существенных качественных сдвигов, то в условиях смены направления движения курса масштабный приток может смениться столь же масштабным оттоком. И в этом случае корректировка курса окажется гораздо более глубокой, чем предполагалось Банком России при расчете прогноза.

Учитывая значительную внешнюю задолженность банковской системы, накопленную в период сильного рубля, резкое снижение курса может оказаться болезненным. Уже на сегодняшний день эта внешняя задолженность составляет около 100 миллиардов долларов или около 20 процентов от привлеченных банками средств. При ожидаемом Банком России в период укрепления чистом притоке капиталов, при условии сохранения нынешней его структуры, эта задолженность должна будет возрасти к концу 2008 года до 150-170 миллиардов долларов.

Вся эта коллизия порождает вопрос - а оправданна ли проводимая Банком России политика ослабления ограничений на укрепление рубля в ближайшие годы? Ведь чем сильнее укрепляется рубль сегодня, тем быстрее будет схлопываться активное экспортно-импортное сальдо и энергичнее расти короткий внешний долг. Тем в более жесткой форме произойдет последующее ослабление курса и сильнее будут вызванные этим проблемы банков.

Четвертая проблема, тесно связанная с третьей, - возможность повышения конкурентоспособности национальной банковской системы для снижения зависимости экономики от притока внешних займов.

Если уж, как планирует Банк России, нам суждено поменять несущую опору, поддерживающую курс национальной валюты, - перейти к опоре на приток капиталов вместо поступлений от экспорта, то желательно, чтобы эта опора была надежной.

Это означает существенное уменьшение веса инвестиций, привлекаемых из-за рубежа в форме долгов. Для предприятий желательно замещение долгового финансирования прямыми инвестициями. Для банков речь идет скорее об уменьшении вынужденных и малопродуктивных собственных вложений в иностранные активы и на этой основе - уменьшение потребности во внешних заимствованиях.

И вновь вопросы

В последние годы наблюдается парадоксальная картина: на фоне масштабного привлечения займов российскими банками идет одновременный отток денег банков за рубеж в форме вложений в иностранные межбанковские кредиты и депозиты. В 2006-м-начале 2007 года на каждый доллар, занятый одними банками за рубежом, приходилось 60 центов, вложенных другими банками в иностранные активы. Какую функцию выполняют эти деньги? Эти средства, как правило, не являются денежными остатками, обслуживающими внешнеторговые расчеты клиентов российских банков. Они не работают на экспансию отечественных банков за рубеж. Это просто лишние, свободные деньги, размещенные банками под символические проценты из-за отсутствия альтернатив приемлемого вложения внутри страны.

Очевидно, что низкий уровень взаимного доверия и недостаточное развитие внутренних рынков становятся препятствием для трансформации имеющихся у одних банков свободных средств в кредитные ресурсы, необходимые другим российским банкам и компаниям. Это ведет к искусственному завышению потребности во внешних заимствованиях.

Однако как можно рассчитывать на быстрый рост доверия к российским банкам, если обеспеченность их активов собственным капиталом неуклонно падает. За 2004-2006 годы средний показатель отношения собственного капитала банков к активам, взвешенным с учетом риска (достаточность капитала), снизился с 19,1 процента до 14,9. При такой динамике уже через три-четыре года достаточность капитала по банковской системе в целом упадет до 10 процентов, то есть до порога, определенного Банком России в качестве предельно допустимого даже на уровне отдельных банков.

Возникает вопрос - а не пора ли денежно-кредитным властям оказать финансовую помощь в рекапитализации российской банковской системы? Благо существует опыт Китая, проведшего в 2003-2005 годах капитализацию четверки своих ведущих банков за счет валютных резервов. При этом был разработан особый механизм капитализации, благодаря которому деньги бесконтрольно не выплеснулись на рынок и не разогнали инфляцию.

В подготовке иллюстраций использованы материалы официального сайта Банка России и "Основных направлений единой государственной денежно- кредитной политики на 2008 год".

Сальдо текущих операций платежного баланса

Прирост валютных резервов

Структура ценных бумаг, переданных кредитными орагниазциями в обеспечение кредитов Банка России, по состоянию на 01.06.07

Экономика Макроэкономика Законодательная власть Госдума Госфонды и контрольные органы Центральный банк Бизнес - Главное