Мощный приток чистого капитала в Россию во втором квартале (плюс 35,7 миллиарда долларов) после провального первого (минус 23,3 миллиарда) сконцентрировал финансовую интригу года вокруг вопроса: сохранится ли в дальнейшем набравшая силу тенденция? Если случится именно так, то рассчитывать на серьезность наметившегося с июня перелома в динамике инфляции будет сложно. Ведь пока что главные антиинфляционные усилия ЦБ (а это, напомним, увеличение норм резервирования по привлекаемым из-за рубежа банковским ресурсам и некоторое расширение диапазона колебания обменных курсов) направлены на снижение привлекательности зарубежных займов. Именно займы сегодня, как, впрочем, и в целом в среднесрочном периоде, определяют направление движения капиталов. И если эти рычаги не сработают, то в арсенале денежных властей остается не так уж много действенных антиинфляционных инструментов.
Реальных инструментов все меньше
Применяемый в таких случаях западными регуляторами подъем ставок централизованного рефинансирования в наших условиях малоэффективен из-за отсутствия спроса на него - ликвидности и без того хватает. К тому же рост дифференциала процентных ставок по отношению к внешним кредитным рынкам - это лишний стимул для перетока капитала из-за рубежа. А повышение номинального обменного курса рубля чревато ростом импортной зависимости и по этой причине требует тщательной дозировки. Кроме того, оно, возможно, уже и не так эффективно, как противоинфляционная мера.
Ведь и сама внешняя среда, выступавшая ранее якорем, сдерживающим рост цен, сегодня довольно высокоинфляционна, особенно когда речь идет о соседях из Балтии, Украины и Казахстана, на которых падает довольно приличный объем импорта. Остается уповать лишь на усиление стерилизационных усилий минфина, однако его деятельность в этом направлении в течение года в целом ограничена рамками закона о бюджете, и финансисты могут как-то варьировать лишь внутригодовую структуру расходов, да и то лишь по очень немногим статьям.
ФРС разогревает Россию
Как видно из платежного баланса, главная причина притока капитала - возобновление доступа к зарубежным кредитным рынкам после провала, наблюдавшегося с августа прошлого года из-за ухудшения условий заимствования (увеличения спредов к LIBOR по займам, предоставляемым российским банкам и нефинансовым организациям). В течение трех предыдущих кварталов из-за периодически обострявшегося за рубежом кредитного кризиса привлечение западных средств сокращалось, но начиная с апреля сначала банковский сектор, а затем и нефинансовые компании стали снова интенсивно наращивать внешние займы.
Возобновление займов стало главной причиной того, что рекордный чистый отток капитала в первом квартале (23,4 миллиарда долларов) сменился практически также рекордным (35,7) притоком во втором (и он стал бы таким, если бы не кредитные проводки, связанные с распродажей активов "ЮКОСа" годом ранее, обеспечившие трудно перекрываемый объем притока капитала во втором квартале прошлого года). Рост займов дал 2/3 вклада в изменение баланса движения капитала по сравнению с первым кварталом.
К перелому движения капитала привело изменение поведения банковского сектора, в начале квартала основательно скорректировавшего структуру активов в пользу рубля. Практически весь чистый приток капитала в апреле (порядка 16 миллиардов долларов - почти половина квартального показателя) пришелся на рост зарубежных займов банков (около 6 миллиардов долларов), сокращение депозитов в загранбанках (4,5 миллиарда), кредитования нерезидентов (около 4 миллиардов долларов). Рост банковских займов затем продолжался, но сокращения их зарубежных активов уже не было (наблюдался даже рост). В итоге по линии банков чистый импорт капитала заметно сократился.
Но начиная с мая по существу впервые с осени прошлого года наблюдался также заметный приток по сектору нефинансовых организаций и населения, который также главным образом пришелся на рост зарубежных корпоративных займов.
Причина роста займов проста - восстановление сравнительно благоприятных условий предоставления займов при выгодных ставках и увеличение процентной маржи для наших банков по привлекаемым за рубежом и размещаемым на внутреннем рынке средствам. Интенсивным заимствованиям способствовали сразу несколько внешних обстоятельств.
Во-первых, кредитный кризис в США (во всяком случае, последняя его волна), по-видимому, ограничился первым кварталом. С апреля действия ФРС по поддер жке ликвидности банковской системы полностью подавили какие-либо видимые его проявления (депрессия продаж на американском рынке жилья не в счет, к нам она отношения не имеет). В итоге спреды по предоставляемым российским заемщикам кредитам вернулись к максимально низкому уровню, наблюдавшемуся до первых проявлений этого кризиса летом прошлого года. Очевидно, поддерживаемые финансовой мощью российского государства банки и корпорации представляются сегодня западным банкам одними из наиболее стабильных мест для размещения средств на фоне показавших свою ненадежность финансовых изобретений последнего времени типа CDO и CDS. Во-вторых, номинальные ставки LIBOR по доллару благодаря политике ФРС оказались на самом низком уровне за последние 5 лет. И, наконец, быстрое ослабление доллара, продолжавшееся до двадцатых чисел апреля, сделало займы в этой валюте крайне привлекательными. Таким образом, возобновление бурной кредитной активности российских банков можно в зна чительной мере приписать стимулирующей политике американского Центробанка (правда, очевидно, не подозревавшего о таких следствиях своих действий).
Второй причиной резкого разворота в движении капитала стало сокращение всех форм его вывоза (как легальных инвестиций за рубеж, так и "серых"). Видимо, в условиях неопределенности ситуации с основными резервными валютами рубль оказался наиболее надежным и доходным активом. В частности, изменилось и отношение населения к иностранной валюте. Пик покупок ее в начале года сменился довольно интенсивными продажами во втором квартале. Удалось ли что-то заработать на этих обменных операциях, остается загадкой.
Несколько сократился во втором квартале объем прямых и портфельных инвестиций в Россию. Тем не менее по итогам полугодия он составил внушительную цифру в 30 с лишним миллиардов долларов, и не исключено, что Россия в этом году возглавит список крупнейших получателей прямых иностранных инвестиций.
Деньги растут и дешевеют
В связи с притоком капитала помимо обычной для таких случаев радости (видно, что экономика пока вполне здорова, раз в нее идут деньги) всегда возникают два опасения: а что будет с инфляцией и риском долгового кризиса, деньги-то ведь в основном заемные? Пока видимое следствие - ускорившийся рост денежной базы (это, напомним, сумма наличных и резервных средств банков ЦБ, своего рода "ядро" денежной системы), а также кредита. В меньшей степени пока ускорился рост денежной массы. Последнее особенно существенно: именно с сильным замедлением динамики денежной массы в последние месяцы связывались надежды ЦБ на постепенное замедление инфляции.
Что касается денежной базы, то ее реакция на изменение направления движения капиталов вполне очевидна. В наших условиях она примерно воспроизводит динамику валютных резервов за вычетом средств, стерилизованных в фондах минфина. Растет приток капитала - увеличиваются и валютные резервы, если только целиком не перенаправлять этот приток в импорт. "Заслонка", которую ЦБ может поставить на пути превращения роста денежной базы в ускорение роста кредита и денежной массы, состоит в увеличении склонности банков к резервированию части своих средств в ЦБ. Что регулятор и пытается активно делать в последнее время, повышая как требования к обязательному резервированию (особенно по средствам, привлекаемым из-за границы), так и ставки по рефинансированию банков на случай нехватки у них своих резервных средств. Успешна ли эта политика и приведет ли она в конечном счете к стабилизации уровня цен? Тут мнения экспертов различны.
С одной стороны, динамику кредита регулятору обуздать не удалось. В последнее время она снова активизировалась (некоторое время назад, после того как возможности рефинансирования банков за границей сузились, а процентные ставки стали расти, кредитный бум начал было затухать). Особенно это касается потребительского кредита, но и корпоративные кредиты тоже немного ускорились. Их прирост за пять месяцев составил, по данным ЦБ, 16,4 процента к прошлому году, тогда как год назад - 15,7 процента. Средние ставки тоже пошли вниз - с максимума 11,3 процента в марте до 11 процентов в мае. Снижение небольшое, но в данном случае важен перелом в тенденции - до этого они с августа прошлого года только росли.
Перейдет ли усиление кредитной активности на разгон инфляции? По мнению некоторых экспертов, оно в основном уйдет в финансирование импорта и не будет инфляционным. Поскольку приток состоит в значительной мере из корпоративных заимствований и прямых инвестиций, то он в значительной части пойдет на импорт оборудования. И действительно, импорт товаров и услуг в первой половине года на 41,6 процента больше, чем в первом полугодии 2007 года, что, правда, во многом объясняется ослаблением доллара (импорт у нас более чем наполовину из стран, так или иначе ориентированных на евро). Кроме того, сдерживающим фактором для инфляции может стать стабилизация мировых цен на продовольствие. Тем не менее опережающий рост кредита по отношению к денежной массе может представлять определенную опасность как с точки зрения накопления инфляционного потенциала, так и рисков в самой банковской системе.
Кроме инфляционной угрозы определенные опасения продолжает вызывать быстрый рост внешнего долга. Внешний долг банков РФ перед нерезидентами (без учета участия в капитале) достиг к началу второго квартала 171,4 миллиарда долларов, в том числе задолженность банков по кредитам, предоставленным нерезидентами, увеличилась до 121,6 миллиарда. Второй квартал, по нашей оценке, должен был прибавить к этим цифрам еще порядка 20 миллиардов, так что общий долг банков приближается уже к 200 миллиардам. Задолженность прочих секторов экономики перед нерезидентами (без участия в капитале), составлявшая на начало второго квартала 264,6 миллиарда долларов, увеличилась еще на 16 миллиардов. Таким образом, суммарный негосударственный внешний долг сегодня составляет порядка 470-480 миллиардов, увеличившись за полугодие процентов на 18-20.
Опыт наших ближних соседей показывает, что при таких темпах наращивания внешнего долга есть определенная опасность, что в критический момент банки могут оказаться отрезаны от внешних источников подпитки. Это влечет за собой угрозу резкого свертывания программ кредитования с неприятными последствиями для ряда секторов, прежде всего ипотеки и жилищного строительства.
Капитальные качели
Как ожидают в ЦБ, приток капитала в текущем квартале может снизиться из-за потребности в рефинансировании займов - Россия даже может снова столкнуться с чистым оттоком иностранного капитала. Причина - очередной пик выплат по иностранным кредитам российскими компаниями, в первую очередь "Роснефтью". Плюс к тому обычная сезонность, из-за которой, как правило, первый и третий кварталы каждого года в последнее время связаны с оттоком капитала, а второй и четвертый - наоборот, с притоком. Правда, в данном случае, возможно, речь идет, как и несколько месяцев назад, о вербальных интервенциях ЦБ, подготавливающих банковский сектор к возможным проблемам с ликвидностью.
Большинство экспертов все же не считают, что проблемы с рефинансированием выплат по займам могут привести к оттоку капитала в сколько-нибудь серьезных масштабах, поскольку ежеквартальные выплаты сумм порядка 30 миллиардов долларов обычны в последнее время и до сих пор к каким-то проблемам это не приводило.
Консенсусно чистый приток капитала по итогам года при отсутствии каких-то серьезных потрясений на внешних рынках, вроде катастрофического падения цены нефти, оценивается в 40-55 миллиардов долларов, что соответствует порядку величин предыдущих двух лет. Это несколько выше пока еще непересматривавшегося прогноза ЦБ в 35 миллиардов долларов. Очевидно, что этот вариант ЦБ считает наиболее приемлемым с точки зрения компромисса между сдерживанием инфляции и поддержанием ликвидности банковской системы. Если же верхняя граница экспертных прогнозов окажется более реалистичной, то от регулятора может потребоваться усиление акцента на антиинфляционных мерах, в частности расширение границ колебания валютного курса.
Отдельные показатели платежного баланса первого полугодия 2008
