В последние три месяца капиталы, так или иначе связанные с Россией, резко изменили направление своего движения - их отток сменился притоком. Если в каждый из трех предыдущих кварталов из страны уходило в среднем чуть больше 46 миллиардов долларов за квартал, то в апреле-июне нынешнего года мы получили нетто-приток в 7,2 миллиарда. Три основные причины предопределили такой результат - возобновление зарубежных займов, вывод из валюты части сбережений, приток портфельных инвестиций на российский фондовый рынок в связи с продолжавшимся там до середины июня "ралли".
Впрочем, есть основания полагать, что на самом деле разворот оказался еще круче. Статистика оттока и притока капитала не учитывает изменение денег на валютных счетах банков в ЦБ, которые регулятор разрешил открывать на пике кризиса, хотя с точки зрения конечного влияния на валютный курс разницы между этими счетами и депозитами банков где-нибудь в Bank of America нет никакой. Если "по старинке" (или, иначе говоря, по правилам МВФ) учитывать в оттоке капитала также и рост денег на валютных счетах банков ЦБ и соответственно сокращение их там, в притоке, то соотношение с предшествовавшим оттоком капитала выглядит примерно таким. Из 230 миллиардов долларов, выведенных частным сектором в валюту и использованных для погашения внешнего долга в период "валютной паники" с сентября по январь, "вернулось", начиная с февраля, уже около 19 миллиардов. Из них 18 пришлись на второй квартал и почти 17 - на один только май.
Цифры все, разумеется, сугубо предварительные - с опорой на оценочные данные платежного баланса за полугодие, составленного ЦБ. Тем не менее общая картина после уточнения вряд ли сильно изменится.
Возрождение офшорного финансирования
Учитывая большие выплаты, предстоявшие в нынешнем году по корпоративному и банковскому зарубежному долгу (124,3 миллиарда долларов исходя из графика платежей на 1 января), еще в начале февраля главным источником угрозы валютному равновесию виделся именно внешний долг. В принципе накопленные за период паники банками и корпорациями валютные резервы позволяли им на три четверти профинансировать эти выплаты самостоятельно. Но вопрос был, во-первых, в том, досталась ли валюта тем, кому действительно предстоит платить, и, во-вторых, захотят ли держатели валюты расставаться с ней, если курс рубля продолжит падать? Такое развитие событий представлялось вполне возможным, если бы власти на каком-то этапе сочли утечку резервов чрезмерной и отказались от защиты курса на объявленном рубеже - 41 рубль к корзине валют. Тогда все эти выплаты пришлось бы оплачивать в основном из текущего счета платежного баланса, и при сравнительно невысокой цене нефти курс рубля мог бы уплыть далеко.
Развернуло ситуацию стечение нескольких благоприятных внешних обстоятельств и в дополнение к ним грамотно проведенная в январе девальвация - резко и с серьезным запасом. Всех негативных последствий нерешительных действий на предыдущих этапах (сказывающихся до сих пор) она не исправила, но главную работу все же сделала - загнала курс рубля на такую высоту, которая позволила запустить "цепную реакцию" его последующего укрепления. Один из процессов, поддерживающих эту "цепную реакцию", - возобновившееся во втором квартале привлечение внешних кредитов предприятиями небанковского сектора и резкое сокращение чистых выплат по внешним обязательствам банками.
Долговые выплаты в двух предыдущих кварталах оказались меньше ожидавшихся. При этом сокращали обязательства перед нерезидентами в основном банки: за два последних квартала - более чем на 50 миллиардов долларов. И это понятно - когда из-за девальвации рубля валютные пассивы резко вздорожали, а у банков стремительно выросли валютные обязательства перед отечественными клиентами, сохранять прежние объемы обязательств еще и перед нерезидентами стало крайне нерациональным. В результате они уменьшились более чем на четверть. В то же время предприятия реального сектора сократили задолженность на 27 миллиардов (9 процентов) - ровно на половину от того, что полагалось по графику. Соответственно, вторая половина выплат была либо реструктурирована, либо рефинансирована.
Во втором же квартале, в условиях укреплявшегося до начала июня рубля, низких ставок за рубежом и сильно уменьшившихся страновых рисков, связанных с Россией (если измерять их ценами контрактов CDS), внешние источники финансовых ресурсов вновь стали более выгодными по сравнению с внутренними для тех, кто имеет "кредитное окно" заграницу. При стагнирующем внутреннем кредите, предлагаемом, очевидно, на неконкурентоспособных условиях, внешний корпоративный долг вновь начал расти. По опубликованным ЦБ оценкам, на 1 июля он увеличился за квартал на 20 миллиардов долларов. Правда, наполовину - за счет долговых обязательств перед прямыми инвесторами. Но и кредитов привлечено было на 7,2 миллиарда больше, чем выплачено. В итоге внешний корпоративный долг почти вернулся к уровню, зафиксированному в начале кризиса.
Такой рост можно рассматривать как частичный возврат к докризисной схеме финансирования экономики, когда нефтедоллары вывозились за рубеж в виде официальных резервов и возвращались оттуда в форме кредитов. Можно предположить, что вскоре на внешний рынок за дешевыми ресурсами в массовом порядке двинутся и банки. И это может вдохнуть новый импульс в цепочку "рост долга - укрепление рубля".
Раскупоривание валютных кубышек
То, что процесс "девалютизции" сбережений пойдет по мере того, как будет спадать паника и вера в стабильность рубля окрепнет, очевидно. Каковы же сейчас его масштабы и темпы?
Для начала напомним оценку размера средств, переведенных в валюту в период паники. Она складывается из следующих цифр: 57,2 миллиарда долларов - прирост валютных депозитов населения и организаций в российских банках плюс 34,7 миллиарда - прирост наличной валюты. Кроме того, выведено за рубеж организациями за два квартала (последний прошлого и первый нынешнего года) 46 миллиардов долларов в результате разнообразных сделок, в основном близких к фиктивным (очень быстро, в частности, росли торговые кредиты и авансы зарубежным партнерам). Однако всю эту утечку объяснить как результат паники, наверное, неправильно. Естественная "серая" утечка капитала (или отчасти неучтенный "серый" импорт) и так составляла до кризиса в среднем 15 миллиардов долларов в квартал. Частично она компенсируется притоком прямых инвестиций из офшорных зон. Этот механизм финансирования, при котором вложения в российские активы делают уже как бы не россияне, а офшорные фонды, в принципе никуда не девался и в период кризиса позволил России сохранить видные позиции по притоку "как бы иностранных" прямых инвестиций. Но в кризисное время в связи с падением экспортных доходов "естественная" серая утечка, предназначенная для возврата на родину в ином качестве, вероятно, существенно уменьшилась. Грубо можно считать, что собственно валютная паника заставила предприятия зарезервировать за границей порядка 30 миллиардов миллиардов.
Что еще? Чистые требования банков к нерезидентам за октябрь-январь выросли на 62,4 миллиарда долларов. Условно принимая, что три четверти их приходится на валюту - получается, что в валюте рост примерно на 47. Плюс 41,5 - прирост на валютных счетах банков в ЦБ. Итого с учетом роста валютных депозитов выходит, что банками себе "в позицию" было приобретено 30-31 миллиард долларов. В результате все валютные накопления за четыре месяца составляют ориентировочно 153 миллиарда долларов (может быть, плюс-минус 10 в ту или иную строну). Или, иными словами, из суммарной утечки капитала в 230 миллиардов долларов с сентября по январь как минимум две трети - результат "бегства от рубля в валюту", или, если угодно, - кризиса доверия к отечественной валюте.
Что же стало с этой массой валютных активов спустя пять месяцев по завершении валютного кризиса? Из всего этого накопленного валютного "добра" наиболее медленно сокращаются валютные депозиты (на 4,2 миллиарда долларов за февраль-май, или 7 процентов от накопленного за предыдущие 4 месяца), чуть быстрее - запасы наличной валюты (7 миллиардов, 20 процентов от купленного за время паники). По "серым" схемам организаций произошел возврат валюты в 4 миллиарда долларов. С учетом опять-таки "естественной серой утечки" можно оценить его в 10-15 миллиардов долларов. И наконец, чуткие к веяниям рынка банки "развалютизировались" наиболее агрессивно - 27,7 миллиарда долларов ушло за февраль-май с валютных счетов в ЦБ, правда, чистые требования к нерезидентам опять продолжали расти, на сей раз - за счет более быстрого сокращения обязательств, чем активов, но в целом сокращение валютной позиции с января можно оценить примерно в 15-16 миллиардов. Итого порядка 40 миллиардов - чуть больше четверти от оцененной выше величины накопленного.
Таким образом, по грубой прикидке, из валютной заначки, созданной главным образом с октября по январь, к настоящему времени так или иначе "развалютизировано" от 25 до 30 процентов. Остальное еще продолжает "нависать" над курсом рубля, потенциально грозя его резким укреплением.
Инвестиционный флеш-моб
Последний по счету развернувшийся капитальный поток - портфельные инвестиции, сформировавшие ралли марта-мая на российском фондовом рынке. Всего за второй квартал их пришло 4,4 миллиарда долларов. Не так много, но и не мало, для сравнения можно вспомнить, что портфельные инвестиции с начала 2000 по конец 2005 года составили всего 4,8 миллиарда долларов. Этот приток в рамках общего движения портфельных инвестиций на развивающиеся рынки (в Россию - в последнюю очередь) случился главным образом в мае. Вместе с ростом цен нефти он стал следствием возникших надежд на оживление мировой экономики, увы, пока неоправдавшихся. В общем притоке капитала в Россию портфельные инвесторы и фондовый рынок сыграли не такую уж большую роль - примерно четверть от всего нетто-притока за квартал.
Сохранятся ли три эти фактора движения капитала в Россию (внешние займы, девалютизация, портфельные инвестиции) во втором полугодии? Начиная с июня все надежды, двигавшие вверх рынки, временно взяли паузу. Цена нефти с начала месяца притормозила свой победный подъем близ 68 долларов за баррель WTI (и около того же или почему-то на доллар больше - для URALS), а в июле вовсе нырнула до 60. Декадой позже начали сдавать свои позиции и наши фондовые индексы, а за ними снялись с "плато", образовавшегося на стыке мая-июня, и долларовые цены на жилье - они снова пошли вниз. Соответственно рубль тоже взял паузу в своем укреплении - корзина даже подорожала за месяц на полтинник и вернулась в район 37, а ЦБ поведал, что с начала июня прекратил интервенции, сдерживающие укрепление ,- и действительно, в июне они оказались самыми маленькими, считая с февраля - всего 1,6 миллиарда в долларовом эквиваленте.
Тем не менее есть основания с большой вероятностью считать, что по крайней мере первые два канала притока капитала во втором полугодии откроются снова, а по мере появления новых идей для инвестиционных флеш-мобов - и третий (приток портфельных инвестиций). В итоге нулевой баланс движения капитала по итогам года, который еще в начале весны показался бы экзотикой, смотрится как вполне реалистичный. При сохранении цены на нефть на уровне пусть даже на 10-20 долларов за мерную бочку ниже июньских максимумов, укрепление рубля продолжится, и пробитие символического рубежа 30 по соотношению рубля с долларом - лишь вопрос времени и усилий ЦБ по его сдерживанию. В свою очередь пока будет сохраняться тенденция хотя бы небольшого укрепления рубля, будет поддерживаться и привлекательность внешних источников финансирования, и процесс выхода из валюты, имеющий еще большие резервы.
