Новости

17.08.2010 00:40
Рубрика: Экономика

Остановиться у порога

Первые негативные результаты быстрого роста долгового бремени уже проявились

Рост внешнего корпоративного долга является одним из важнейших показателей развития экономики страны. В 1998 - 1999 годах объем внешнего корпоративного долга не превышал 30 млрд долларов. В последующий период он стал быстро увеличиваться, и уже в 2007 году превысил уровень 1999 года в 13 раз и достиг 400 млрд долларов. В связи с чем изменился его уровень к ВВП, приблизившись к 40 процентам.

В последнее время обозначились негативные тенденции в области совокупного (государственного и корпоративного) внешнего и внутреннего долга (СНД). К наиболее существенным трансформациям СНД следует отнести: резкий рост совокупного внешнего государственного долга и долга корпораций и ухудшение его структуры. В 1997-1998 гг. он составлял более 170 млрд долларов США. Из них на собственно госдолг приходилось 91- 94 процента, а на долю госкорпораций - 6 - 9 процентов. В 2002-2005 гг. он составлял уже 120 - 140 млрд. В настоящее время он приближается к 190 млрд долларов. Причем в совокупном внешнем госдолге доля менее надежного корпоративного долга составляет 79 процентов, из них 43,9% - доля госпредприятий и 31% - доля банков, в которых органы государственного управления, денежно-кредитного регулирования и госкомпаний владеют 50 и более процентами капитала.

Внутренняя корпоративная задолженность по отношению к ВВП возросла в 2002-2007 годах в 3 раза и в настоящее время превышает 40% ВВП. За тот же период долг российских предприятий и банков нерезидентам увеличился с 35 млрд до 400 млрд. При этом наблюдается тенденция к резкому увеличению темпов роста внешнего корпоративного долга. Только за 2007 год задолженность банков и предприятий перед нерезидентами выросла почти на 146 млрд долларов, то есть более чем в 1,5 раза.

Особо следует обратить внимание на быстрый рост всего совокупного национального долга - федерального, муниципального, корпоративного. В соответствии с проектом федерального бюджета РФ на 2008-2010 гг. внешний и внутренний государственный долг составит в 2008, 2009, 2010 гг. соответственно 8,3%, 8,4%, 8,7% ВВП. Корпоративный внутренний долг, учитывая прирост банковских активов в 2006 - 2007 гг. - соответственно на 44,05% и 44,11% и почти 2,5-кратное увеличение емкости рынка корпоративных облигаций за этот период, составит в 2008, 2009, 2010 гг. соответственно 54%, 61%, 68% ВВП. С учетом корпоративного долга нерезидентам совокупный национальный долг достигнет в 2008, 2009, 2010 гг. - 102,3%, 117,4%, 133,7% ВВП. При этом качество совокупного национального долга ухудшится за счет трансформации внешнего госдолга в менее надежный корпоративный долг нерезидентам.

Оценка трансформации совокупного долга России за последние годы позволяет сделать вывод, что в этой области сформировался комплекс угроз экономической безопасности страны. На трех крупнейших заемщиков- "Роснефть", "Газпром" и группу ВТБ - приходится около 22% долгов. В настоящее время сложилось положение, когда ряд российских корпораций по объему своих долгов нерезидентам превысили пороговые значения экономической безопасности, разработанные Маастрихтским соглашением, имеющим общий рекомендательный характер. А ведь помимо долгов перед нерезидентами эти же корпорации имеют крупные долги перед российскими банками.

Какие обстоятельства ухудшают негативный фон совокупной задолженности:

- усиление сырьевой направленности развития экономики в связи с тем, что крупнейшими заемщиками у нерезидентов являются нефтегазовые компании;

- наличие у иностранных инвесторов российских долговых обязательств на сумму более чем 120 млрд долларов. Это создает угрозу дестабилизации рынка ценных бумаг и бюджетной системы страны при кризисных явлениях на внешних рынках;

- ухудшение структуры внешних облигационных займов. В 2001-2003 гг. в структуре этих займов доминировали государственные ценные бумаги - еврооблигации и ОВВЗ. В настоящее время свыше 70% приходится на корпоративные еврооблигации. Между тем долги по этим обязательствам менее надежны, чем государственные ценные бумаги, а также чем кредитная задолженность, так как котировки евробондов испытывают в последние годы существенные перепады;

- в настоящее время происходит интенсивное строительство новой пирамиды ценных бумаг - корпоративных еврооблигаций. Сегодня она превышает 90 млрд долларов (из которых свыше 50% приходится на государственные компании и банки), что существенно выше пирамиды госбумаг (ГКО - ОФЗ) перед дефолтом 1998 г.;

- чрезмерно высокая концентрация корпоративных еврооблигационных займов. На 15 крупнейших заемщиков приходится около 71 процента всего объема корпоративных еврооблигаций. Ресурсная база для погашения корпоративных еврооблигационных долгов необычайно низка по сравнению с ресурсной базой для погашения внутреннего корпоративного долга, долга по рублевым облигациям, внешнего (кредиты и займы) корпоративного долга;

- рост всего совокупного национального долга, наиболее динамичной составляющей которого является внешний корпоративный долг. В 2010 году СНД приблизится к 134% ВВП, что будет заметно выше всех финансовых резервов государства.

Первые негативные результаты быстрого роста долгового бремени уже проявились. В августе 2007 года нерезиденты в связи с кризисом на рынке недвижимости США вывели из России 9,2 млрд долларов. Это сильнее всего сказалось на находящемся в состоянии крайнего перенапряжения долговом рынке. Кредитные ставки взлетели вверх. Сильнее всего это проявилось на межбанковском рынке - в середине июля ставки по краткосрочным МБК установились на уровне 2,9 - 3%, а в конце августа они достигли 8,6%, т.е. выросли почти в 3 раза. Центробанк вынужден был принять экстренные меры по стабилизации положения. Были проведены крупномасштабные интервенции на валютном рынке. С 10 по 24 августа впервые за последние годы золотовалютные резервы снизились почти на 7 млрд долларов.

Валютный рынок удалось успокоить, но паника на долговом рынке продолжалась. За три недели, начиная с 8 августа, спрос на кредиты overnight возрос почти в 9 раз - с 235,8 млн рублей до 1957,4 млн рублей. Спрос на ломбардные кредиты (в основном однодневные кредиты под залог ОФЗ и корпоративных облигаций) возрос с 48,4 млн рублей до 2416 млн рублей - в 50 раз!

Дестабилизировался и рынок государственных (впервые после дефолта) и корпоративных долговых обязательств. Это привело к небывалому ажиотажу в области операций репо. До 15 августа аукционы репо заканчивались, как правило, безрезультатно в связи с отсутствием заявок от коммерческих банков, считавших ставку репо чрезмерно завышенной. С середины же августа сделок репо было проведено более чем на 1,8 трлн рублей.

Таким образом, общий объем вливаний Банка России на кредитный рынок и рынок облигаций составил почти 70 млрд долларов. Только после этого рынки, казалось бы, стабилизировались. Объемы аукционов прямого репо снижались день ото дня. 5 сентября, как и в докризисный период, аукцион прямого репо не состоялся - заявок от коммерческих банков не поступило.

Однако уже через несколько дней ситуация вновь изменилась. Ликвидность на мировых рынках продолжала сжиматься - ставки LIBOR достигли исторического максимума (трехмесячная ставка - 5,72% годовых). В этих условиях нерезиденты вновь стали выводить деньги из России. В сентябре отток составил 1,6 млрд долларов (за август - сентябрь - 10,8 млрд долларов). Долговой рынок вновь дестабилизировался. Наибольший удар пришелся на облигации федерального займа и голубые фишки на рынке корпоративных облигаций - "ЛУКОЙЛ-4", РЖД-6, "Газпром-8". Вслед за этим начали терять в цене и корпоративные облигации второго эшелона.

Банк России предпринял невиданные за весь постдефолтовский период меры по стабилизации финансового рынка. По всем источникам рефинансирования ЦБ выдал: в спокойном июле 2007 г. - 5,5 млрд рублей; в августе - 1,9 трлн рублей; в сентябре - 469 млрд рублей; в первой половине октября - 553,9 млрд рублей. Одновременно в октябре возобновился чистый приток иностранного капитала. Только за первую половину октября он превысил 8 млрд долларов.

В итоге положение на долговом рынке вновь стабилизировалось. Однако в ноябре возникла третья волна кризиса банковской ликвидности. Объемы рефинансирования коммерческих банков установили новый рекордный уровень. Банк России предоставлял банкам кредиты на невиданном уровне - до 300 млрд рублей в день. Положение на рынке вновь стабилизировалось.

Несмотря на это, восстановить июльские котировки и доходность многим облигациям не удалось. До конца года объем погашений и оферт на рынке корпоративных облигаций превысил 130 млрд рублей (максимум в декабре - более 52 млрд рублей). В июле доходность большинства предназначенных к погашению облигаций была в пределах 10 - 13,5% годовых. Сегодня она поднялась до 15 - 21%. В итоге доля ликвидных активов в работающих активах у банков, на которые приходится почти треть объема погашения облигаций (42,2 млрд рублей), упала до 14 - 22%.

В марте 2008 г. возник новый кризис ликвидности. В начале февраля 2008 г. средняя процентная ставка по межбанковским кредитам на один день составляла 2,5% годовых. Через месяц она поднялась до 7%. Объем сделок с репо вырос почти до 120 млрд рублей в день (пик - 5 марта). Недостаток ликвидности ударил прежде всего по голубым фишкам среди корпоративных облигаций. Их доходность выросла с 6,5 - 7,0% до 9,0 - 10,0%. Рост объемов рефинансирования Банком России коммерческих банков и расширение списка облигаций, принимаемых в залог Центробанком, снял остроту с банковской ликвидностью. Однако доходность корпоративных облигаций так и не снизилась.

Чтобы устранить угрозы экономической безопасности страны, прежде всего необходимо установить пороговые значения в области внешнего корпоративного долга. При этом необходимо ориентироваться не на отдельные пороговые значения, а на систему индикаторов экономической безопасности в сфере совокупного национального долга.

Основой такой системы являются существующие на базе Маастрихтских соглашений пороговые значения экономической безопасности в области государственного внешнего и внутреннего долга. К ним относятся:

- объем государственного внутреннего долга в процентах к ВВП - 30%;

- объем государственного внешнего долга в процентах к ВВП - 30%.

Вместе с тем, выдвигая данные индикаторы в качестве основных в системе пороговых значений в области внешнего и внутреннего долга, следует иметь в виду, что за последние годы в этой области произошли качественные изменения. Объем внешнего и внутреннего государственного долга в 2002 году составлял 42,2 процента ВВП. На конец 2007 года этот показатель составил около 8,5%. В то же время внутренний и внешний корпоративный долг (кредиты и займы) в настоящее время составляет около 75% ВВП. В связи с этим систему индикаторов экономической безопасности необходимо дополнить пороговыми значениями по корпоративному внутреннему долгу, корпоративному долгу нерезидентам и по совокупному национальному долгу, включающему государственный и корпоративный долг.

При расчете величины пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу необходимо учитывать следующие обстоятельства:

в современной России корпоративный долг появился лишь в начале девяностых годов XX века. При этом по-настоящему масштабный корпоративный долг сформировался в 2005 - 2007 годах, т.е. всего за три года. Сохранение тенденции стремительного роста корпоративного долга в 2008 - 2010 годах может привести к банкротству большого числа налогоплательщиков, кризису в реальном секторе, на фондовом и кредитном рынках, перебоям в бюджетном процессе;

величина внутреннего корпоративного долга в своей подавляющей части определяется состоянием банковской системы России. Коммерческие банки предоставляют основную массу кредитов предприятиям, а также являются главными покупателями корпоративных облигаций. Между тем банковская система России отличается крайней нестабильностью и имеет узкую ресурсную базу. Следует учитывать также, что быстрый рост внутреннего госдолга в 2008 - 2010 гг. в связи с необходимостью финансирования расходов федерального бюджета на погашение внешнего госдолга поставит под угрозу банкротства Сбербанк, Внешторгбанк, ВЭБ (его преемника), на которые приходится более 80% долга по ОФЗ;

быстрый рост частного долга перед нерезидентами связан с конъюнктурой мирового рынка - резким падением процентных ставок в 2001- 2004 годах. Причем падение ставок было столь сильным, что не только позволило многим российским компаниям брать кредиты за рубежом, но и сделало эти кредиты существенно более выгодными, чем кредиты на внутреннем рынке. Однако уже в настоящее время наблюдается быстрый рост процентных ставок, что затрудняет рефинансирование внешнего корпоративного долга;

в последнее время на динамику корпоративных заимствований у нерезидентов большое внимание оказывает недостаток ликвидности у зарубежных банков. Так, кризисы ликвидности на мировом финансовом рынке в августе - октябре 2007 г. и в начале 2008 г. привели к серьезным сбоям в получении кредитов и займов у нерезидентов;

возможность федерального бюджета по обслуживанию государственного долга в значительной мере определяется мировыми ценами на нефть.

Очевидно, что в этих условиях при определении пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу нельзя пользоваться опытом стран с развитой рыночной экономикой. Учитывая это обстоятельство, индикаторы экономической безопасности по корпоративному долгу могут быть определены следующим образом:

- отношение совокупных активов банковской системы к ВВП должно составлять не менее 100 -120 процентов, а доля кредитного портфеля в активах - не менее 45 - 60 процентов, объем банковских кредитов частному сектору должен находиться в пределах 70 - 75 процентов к ВВП. С учетом корпоративных займов данное пороговое значение составит 80% ВВП.

Однако этот показатель может быть использован только в перспективе, поскольку намного превышает возможности банковской системы страны. Необходимо напомнить, что недоучет реалий российского рынка привел к тому, что в 1998 году дефолт произошел при объеме внутреннего долга в 28% к ВВП, в то время как пороговое значение, принятое в соответствии с мировой практикой, равнялось 30%. Поэтому, принимая во внимание современный уровень банковских активов России, а также их быстрый рост (на начало 2007 г. они составили 52,8% ВВП, а в начале 2008 г. - 61,4% ВВП), объем кредитов и займов частному сектору должен находиться в пределах 60 процентов к ВВП;

- пороговое значение по корпоративному долгу нерезидентам. Важность этого показателя определяется тем, что он вводит ограничение на трансформацию внешнего госдолга в гораздо менее надежный корпоративный долг нерезидентам. При определении величины данного порогового значения надо иметь в виду, что в современных условиях далеко не все российские предприятия могут брать кредиты за рубежом, а тем более размещать там свои облигации. Следовательно, ресурсная база для погашения корпоративного долга нерезидентам гораздо ниже ресурсной базы для погашения внутреннего корпоративного долга. Кроме того, возможность внешних корпоративных заимствований зависит от конъюнктуры мирового рынка (величины процентных ставок, спроса и предложения на кредиты и облигации). Учитывая это, пороговое значение корпоративного долга нерезидентам должно составлять 50 - 60 процентов от порогового значения по внутреннему корпоративному долгу, то есть находиться в пределах 40 - 50 процентов ВВП;

- пороговое значение по внешним корпоративным облигационным займам ставит предел формированию наиболее неустойчивой пирамиды ценных бумаг. Исходя из того, что, во-первых, крах пирамиды ГКО-ОФЗ произошел при ее величине в 28% от ВВП. Во-вторых, что это была пирамида государственных, а не менее надежных корпоративных ценных бумаг. В-третьих, что у нерезидентов на момент дефолта было менее 25% ГКО-ОФЗ, пороговое значение по внешним корпоративным займам должно составлять 10% ВВП;

- пороговое значение по совокупным внешним государственным и корпоративным займам ставит ограничение на создание совокупной - государственной и корпоративной - пирамиды долговых обязательств, обращающихся на внешних рынках. Госдолг по ценным бумагам гораздо менее надежен, чем госдолг по кредитам. Учитывая это, на него должно приходиться не более трети общей величины внешнего госдолга. Поскольку пороговое значение по внешнему госдолгу составляет 30% ВВП, то величина внешнего госдолга по ценным бумагам не должна превышать 10% ВВП. С учетом ограничения по внешнему корпоративному облигационному долгу - 10% ВВП, пороговое значение экономической безопасности по совокупным внешним государственным и корпоративным займам должно составлять 20% ВВП.

Пороговое значение по совокупному национальному долгу равно сумме пороговых значений по внутреннему государственному долгу, внешнему государственному долгу, корпоративному внутреннему долгу и корпоративному долгу нерезидентам. В настоящее время оно составляет 160 процентов ВВП, а в перспективе может составлять 190 процентов ВВП.

Если при этом будет превышено и пороговое значение по совокупному национальному долгу, то возникнут трудности не только в сфере корпоративного долга, но и для всей бюджетной системы России. Федеральный бюджет будет вынужден расплачиваться по государственным гарантиям корпоративного долга. В результате возможного кризиса в корпоративном секторе резко уменьшатся налоговые и прочие поступления в бюджет. Это приведет к сбоям в обслуживании и погашении государственного внешнего и внутреннего долга.

Контроль за индикаторами пороговых значений экономической безопасности в сфере совокупного национального долга должны осуществлять Министерство финансов РФ, ЦБ РФ и Федеральная служба по финансовым рынкам. При достижении пороговых значений по внешнему и внутреннему государственному долгу заимствования на внешнем и внутреннем рынках должны быть прекращены.

При достижении пороговых значений по корпоративному долгу необходимо: прекратить регистрацию проспектов эмиссии корпоративных облигаций, предназначенных для выпуска на внешнем и внутреннем рынках. Повысить норму обязательных резервов коммерческих банков, повысить ставку рефинансирования, ввести ограничения по короткой позиции коммерческих банков по валюте.

Экономика Макроэкономика Платежный баланс и внешний долг РФ