Новости

13.03.2012 00:40
Рубрика: Экономика

Будущие пенсии заменят кредиты

Профинансировать ГЧП-проекты можно за счет пенсионных резервов

Распределение ролей государственного и частного партера в части финансирования, как правило, таково: государство предоставляет землю или действующий объект, подлежащий реконструкции, а частный партнер отвечает за финансирование и общий менеджмент.

Одной из причин недостаточной востребованности инструментов государственно-частного партнерства (далее - ГЧП) является ограниченный перечень источников, которые могут использоваться для финансирования подобных проектов. Какие общеизвестные источники финансирования могут применяться для финансирования ГЧП проектов?

Собственные средства инвестора

Прекрасно, когда частный инвестор готов вложить в проект средства, достаточные для реализации инвестиционной части проекта, однако, очевидно, что в условиях современных финансов каждый такой инвестор будет стремиться использовать для финансирования в минимальном объеме собственные средства и по максимуму привлеченные средства. Такая модель поведения инвестора обусловлена желанием максимизировать доход при одновременном снижении объема ответственности.

Банковский кредит

Поскольку банковский кредит должен быть обеспечен (как правило, залогом), а имущество, включенное в проект, недостаточно для привлечения необходимого финансирования (LTV около 50%), то рассматриваемый вид финансирования, как правило, не может закрыть существующую потребность в инвестициях (объем необходимого финансирования значительно превышает стоимость имеющегося внутри проекта объекта залога).

Инструменты фондового рынка

Важным источником финансирования проектов ГЧП могут являться инструменты фондового рынка, точнее, облигации. Кто потенциально может инвестировать в облигации? Прежде всего, это банки, имеющие потребность в размещении остатков временно свободных денежных средств. Эта категория инвесторов рассчитывает на умеренную доходность при минимальном уровне кредитного риска. Кроме того, необходимо, чтобы такие инструменты были высоколиквидными. Далее, это средства коллективных инвестиций - инвестиционных фондов, находящихся под управлением профессиональных управляющих компаний. С учетом разных моделей управления средствами клиентов можно утверждать, что, в целом, данная категория инвесторов заинтересована в средней доходности при умеренном уровне кредитного риска. Наконец, есть специальные категории инвесторов, к каковым относятся страховые компании (собственный капитал и страховые резервы) и пенсионная система (пенсионные резервы и пенсионные накопления). Эта категория инвесторов является наиболее привлекательным источником финансирования, однако, с другой стороны, пока не вполне досягаемой для заемщиков в силу усиленного государственного контроля над размещением их средств.

Размещение средств страховых компаний

Средства страховых компаний состоят из страховых резервов (формируются для обеспечения выплат по страховым обязательствам) и собственных средств страховщика. Размещение страховых резервов и собственных средств регулируется двумя приказами Министерства финансов России: Приказ от 08.08.2005 № 100н "Об утверждении Правил размещения страховщиками средств страховых резервов" и Приказ от 16.12.2005 № 149н "Об утверждении Требований, предъявляемых к составу и структуре активов, принимаемых для покрытия собственных средств страховщика". Для того чтобы страховые резервы и собственные средства страховых компаний могли быть инвестированы в облигации корпоративного эмитента, данные ценные бумаги должны отвечать следующим критериям:

  1. включение в высший котировальный список российским организатором торговли на рынке ценных бумаг;
  2. присвоение эмитенту или выпуску ценных бумаг рейтинга одного из международных рейтинговых агентств "Стэндард энд Пурс" (Standard & Poor's), "Мудис Инвесторс Сервис" (Moody's Investors Service) и "Фитч Рейтингс" (Fitch Ratings) не ниже уровня BB-, Ba3 и BB- соответственно или рейтинга одного из российских рейтинговых агентств категории (класса), соответствующей уровню удовлетворительной кредитоспособности (финансовой надежности).

Требования, предъявляемые российскими биржами для включения облигаций в высшие котировальные списки, достаточно высоки. Для обычных эмитентов корпоративных облигаций сложности могут вызвать требования о сроке существования эмитента (если для реализации проекта создается специальная проектная компания), условия об отсутствии убытков и высокой ликвидности облигаций.

Присвоение рейтинга производится на основании различных параметров, в том числе тех, которые подтверждают финансовую стабильность эмитента и его способность обеспечить доход по ценным бумагам. При реализации проектов ГЧП публичный партнер не берет на себя обязательств по поддержанию постоянного финансового потока, получаемого от эксплуатации объектов ГЧП. Вместе с тем на начальной стадии реализации проекта частный инвестор также не располагает активами, которые могли бы гарантировать интересы инвесторов. Такие активы появятся у эмитента ценных бумаг только после создания объекта ГЧП, в то время как период такого создания представляет собой наиболее рисковую стадию проекта со стороны инвестора. Поэтому следует признать, что требуемый рейтинг облигациям проекта ГЧП, как и их эмитенту, получить достаточно сложно.

Размещение средств пенсионной системы

Эти средства состоят из пенсионных резервов, представляющих собой добровольные взносы застрахованных лиц или их работодателей, и пенсионных накоплений, представляющих собой обязательные взносы работодателей. По данным на 2011 год приблизительный размер пенсионных резервов составляет 670 млрд. руб., пенсионных накоплений - 1 562 млрд. руб.

Очевидно, что пенсионные накопления представляют собой колоссальный источник для финансирования ГЧП-проектов. Однако, это наиболее консервативный и максимально жестко регламентируемый государством сегмент финансового рынка. Размещение средств пенсионных накоплений регулируется Федеральным законом от 24.07.2002 № 111-ФЗ "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации", Федеральным законом от 07.05.1998 № 75-ФЗ "О негосударственных пенсионных фондах", а также Постановлением Правительства РФ от 30.06.2003 № 379 "Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации" и статьей 36.15 Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах".

В настоящее время средства пенсионных накоплений могут инвестироваться в облигации российских эмитентов, если такие облигации допущены к торгам российскими организаторами торговли на рынке ценных бумаг, а также отвечают критериям аналогичным тем, которые установлены для инвестирования средств страховых компаний (включение в котировальный список высшего уровня и (или) присвоение рейтинга уполномоченным агентством).

Таким образом, наблюдается пропасть между избыточной ликвидностью пенсионных накоплений и средств страховых организаций, с одной стороны, и потребностями финансирования проектов, в которых участвует государство, с приемлемым уровнем доходности и риска, с другой стороны. Задача законодателя - эту пропасть устранить.

Как это сделать?

Первый способ - так называемые облигации концессионера, представляющие собой облигации, выпущенные специальным субъектом - лицом, которое является стороной уже заключенного концессионного соглашения. Проблема этого инструмента в том, что он не является обеспеченным (недостаточно внутреннего залогового комплекса). Решение в том, чтобы разрешить публичному партнеру принимать обязательство по стабилизации финансового потока частного партнера. При наличии такого обязательства интерес к облигациям концессионера приобретает значительное число компаний, управляющих средствами пенсионных накоплений, и страховых компаний.

Остается соблюсти формальное требование законодательства о включении этого инструмента в состав допустимых активов инвестирования: высокий кредитный рейтинг, вероятно, недоступен, но созданные законодателем упрощенные правила включения инструмента в котировальный список высшего уровня биржи (а именно: неприменение требований к сроку существования эмитента, наличию ежемесячного объема сделок, отчетности, составленной в соответствии с МСФО, и отсутствию убытков) создают формальные предпосылки для размещения в облигации концессионера средств пенсионных накоплений и страховых организаций. Однако этот инструмент ограничен одной юридической формой ГЧП-проекта - концессией.

Альтернативой могут служить коммерческие ипотечные облигации. В отличие от жилищных ипотечных облигаций они позволяют использовать в качестве обеспечения не большое число розничных ипотечных кредитов, а довольно компактное количество объектов коммерческой недвижимости (бизнес-центр, гостиницу, торговый центр и проч.). В отличие от облигаций концессионера этот инструмент не имеет привязки к конкретному инвестиционному объекту - залогом может служить недвижимость, которая не является частью объекта ГЧП. Ипотечные облигации могут претендовать на получение довольно высокого рейтинга, что позволяет инвестировать в этот инструмент не только средства страховых организаций, но и пенсионные накопления.

Альтернативой рейтингу может являться листинг высшего уровня - требования для включения в этот уровень листинга не столь либеральны, как в случае облигаций концессионера, однако содержат значительное число изъятий в сравнении с требованиями к обычным корпоративным облигациям.

К сожалению, на практике имеются лишь единичные примеры удачного выпуска облигаций концессионера и ни одного выпуска коммерческих ипотечных облигаций. Поэтому архиважно с точки зрения целей участников рынка ГЧП и прежде всего госрегулятора уделить пристальное внимание развитию описанных инструментов финансирования ГЧП, поскольку это будет способствовать привлечению значительного объема длинных и сравнительно дешевых денег. Первоочередные вопросы, которые должны найти решение в нормативных актах, следующие. Применительно к облигациям концессионера:

- возможность выпуска облигаций головной структурой концессионера. На практике под каждую концессию создается специальная проектная компания. Привлечение облигаций под один-единственный проект затруднительно, поскольку для инвестора требуется диверсификация рисков. С другой стороны, потребности инвестирования одного проекта порой меньше минимального объема выпуска облигаций, необходимого для включения такого выпуска в рейтинг высшего уровня;

- модификация предусмотренного законодательством о концессиях единственного способа обеспечения исполнения обязательств концессионера по концессионному соглашению. А именно: предоставления прав концессионера по концессионному соглашению в обеспечение по кредиту, таким образом, чтобы этот способ обеспечения мог работать не только применительно к кредиту, но и к облигациям (сейчас предоставление такого обеспечения множеству кредиторов невозможно).
Применительно к коммерческим ипотечным облигациям:

- упрощение требований по включению указанного инструмента в листинг высшего уровня по аналогии с облигациями концессионера (как минимум снятие требования по уровню ликвидности).

Общая для обоих инструментов задача:

- приведение минимальных уровней рейтингов, установленных нормативными актами правительства и минфина для целей размещения в облигации пенсионных накоплений и средств страховых организаций, в соответствие с текущими реалиями.

Для того чтобы ГЧП-проекты получили большее распространение в России, необходимо расширить способы привлечения финансирования, которое возможно за счет привлечения новых финансовых инструментов. Для эффективного их применения необходимо:

- предусмотреть право публичного партнера при проведении тендера на поиск частного партнера, помимо предоставления имущественного комплекса, необходимого для создания объекта, принимать на себя обязанность по стабилизации входящего денежного потока от эксплуатации объекта (в различных формах, включая предоставление услуг для государственных нужд, аренду в интересах государства, финансовое обязательство по стабилизации выручки и т.п.);

- реализовать комплекс мер по развитию инструментов финансирования ГЧП-проектов через инструменты фондового рынка.

Экономика Бизнес