Даже если это произойдет и беспрецедентная пауза продлится и дальше, ее не стоит воспринимать как признак кризиса рынка госдолга. Скорее, это говорит о его структурной перестройке, которая пройдет без потрясений для бюджета благодаря сильным позициям минфина. Он может себе позволить какое-то время не привлекать заимствования вообще.
Доходность гособлигаций, в июле составлявшая 7,3 процента, сейчас приближается к 9 процентам. По плану в этом году минфину нужно привлечь через ОФЗ еще 800 миллиардов рублей, а значит, повышение доходности на один процент обойдется федеральному бюджету в дополнительные 8 миллиардов рублей ежегодно, или в 80 миллиардов, если предположить, что все выпуски - десятилетние. Минфин не готов платить такую цену и не раз подчеркивал, что не станет размещать гособлигации во что бы то ни стало.
Основная причина повышения стоимости заимствований на поверхности - это опасения возможного введения правительством США запрета на проведение американскими инвесторами операций с новыми выпусками российского госдолга. Из-за этого часть нерезидентов ушла с этого рынка, за короткий срок их доля сократилась с 35 до 27 процентов. Тем не менее оснований для паники нет.
Если сравнить нынешнюю ситуацию с той, которая 20 лет назад привела к кризису на рынке государственных краткосрочных облигаций (ГКО), то мы увидим кардинальные различия. Тогда федеральный бюджет остро нуждался в заимствованиях, они носили краткосрочный характер, поэтому необходимо было постоянно погашать ГКО и сразу занимать вновь, что резко усиливало зависимость правительства от поведения инвесторов. Летом 1998 года месячные объемы погашения превышали все доходы бюджета. Сейчас он исполняется с профицитом, объем погашения примерно в десять раз меньше объема доходов. Кроме того, правительство тогда не имело резервов, сейчас же, даже с учетом того, что Резервный фонд был полностью потрачен за несколько лет низких цен на нефть, мы снова успели накопить ощутимую подушку безопасности. Фактически отказ минфина от размещений - это свидетельство его силы. В 1998 году у него не было такой возможности, и он проводил заимствования даже тогда, когда доходность переваливала за 50 процентов годовых.
Привлекательность рынка госдолга любой страны определяется тремя группами факторов. Фундаментальные показатели, которые объективно определяют долгосрочные риски инвестирования, у России очень сильные даже по сравнению с большинством развитых стран. Уровень госдолга России держится у отметки 13 процентов ВВП, среди стран G20 только Саудовская Аравия может похвастаться более низким госдолгом. Федеральный бюджет рассчитан на в два раза более низкую цену на нефть, чем текущие цены, и предусматривает заимствования только в пределах, необходимых для обслуживания госдолга, что фактически не превышает одного процента ВВП. Правительство, как уже сказано, имеет достаточные и постоянно растущие бюджетные резервы. Россия имеет положительный внешний счет (доходы от внешней торговли превышают расходы), достаточно большие золотовалютные резервы, невысокую инфляцию.
Вторая группа показателей - структурные факторы - менее впечатляющая. Зависимость экономики от цен на нефть сохраняется, хотя и смягчена жестким бюджетным правилом, по которому накапливаются ресурсы Фонда национального благосостояния. Инвесторы все больше укрепляются в мысли, что санкции будут не только сохраняться, но и, возможно, даже усиливаться. Для части инвесторов эти опасения перевешивают привлекательное соотношение доходности и рисков ОФЗ.
Наконец, конъюнктурные факторы во многом объясняют то повышение доходности, которое заставило минфин отменять аукционы по размещению ОФЗ. Ослабление рубля вместе с не очень хорошим урожаем и предстоящим с начала 2019 года увеличением базовой ставки НДС привело к росту инфляционных ожиданий, поэтому инвесторы, желающие сохранить прежнюю реальную доходность (по ОФЗ она составляет около 5 процентов), повысили свои требования к инструментам инвестиций.
Минфин считает, что нет оснований ожидать дальнейшего снижения доли нерезидентов. Но даже если она снизится еще немного, не будет больших проблем с замещением иностранных инвесторов российскими банками. ОФЗ для них остаются достаточно привлекательными на фоне профицита ликвидности в банковской системе (объем свободных средств оценивается в три триллиона рублей).
Пока мы видели реакцию только на новости о возможном введении санкций против российского госдолга. Если такие санкции будут введены, то правительству придется скорректировать долговую политику, прежде всего расширив круг инвесторов. Например, более активно предлагать облигации для населения. Минфин как раз планирует отменить банковские комиссии за их продажу и расширить число банков-агентов по реализации ОФЗ-н. Возможно, правительству для маневра нужно заручиться правом при необходимости использовать для замещения заимствований часть дополнительных нефтегазовых доходов. Сейчас бюджетное правило предусматривает, что все эти доходы должны направляться в ФНБ, но в 2019 году размер фонда достигнет планки в семь процентов ВВП (около семи триллионов рублей), которая рассматривается как необходимый минимум для обеспечения защиты бюджета от неожиданных колебаний цен на нефть. После этого какой-то объем конъюнктурных доходов сверх этого минимума вполне может использоваться для дополнительной защиты бюджета от последствий санкций.