Какие варианты будет рассматривать совет директоров ЦБ в ближайшую пятницу?
Ольга Беленькая: "На столе" будут варианты сохранения ставки на текущем уровне 21%, ее повышения до 22 или 23% - все они находятся в рамках октябрьского базового прогноза ЦБ. Исходя из последних данных по инфляции, нельзя исключать, что будут обсуждаться варианты и более сильного повышения - до 24-25%. Как вы уже знаете, у коллег есть разные мнения, но мне вероятность такого решения на декабрьском заседании представляется незначительной.
Мы в "Финаме" полагаем, что основным вариантом для ЦБ будет повышение ключевой ставки до 23%. Сохранение ключевой ставки на текущем уровне вряд ли будет всерьез обсуждаться с учетом последних данных по инфляции. Ее повышение до 22% - в принципе, тоже вероятный вариант, но ЦБ вряд ли этим ограничится, поскольку инфляция заметно разогналась в ноябре и начале декабря.
По состоянию на 9 декабря Росстат выдал цифру по инфляции в 8,76% с начала года. Это уже выше, чем верхняя граница октябрьского прогноза ЦБ (8-8,5%). По итогам 2024 года инфляция может выйти на 9,3-10%. Поэтому мы сомневаемся, что в таких условиях шаг повышения ставки составит всего 1%. Больше похоже на то, что ее поднимут с 21% до 23%.
Чем будет руководствоваться регулятор?
Ольга Беленькая: Совет директоров будет обсуждать вот эти данные по ценовой ситуации, плюс ко дню заседания подоспеет очередная порция недельной статистики по инфляции, а также инфляционные ожидания населения и предприятий. Все эти цифры выйдут на следующей неделе. Конечно, ЦБ будет учитывать и ситуацию на валютном рынке. Там пока еще ничего не "устаканилось", курс рубля ведется себя нервно, и ключевая ставка может оказать влияния на настроения участников торгов. Речь идет о том, сохранит ли рубль привлекательность как средство сбережения по сравнению с валютой.
И как, сохранит?
Ольга Беленькая: За год валюта принесла примерно такой же доход, как и рублевый депозит - это с учетом ослабления курса в последние недели. И при условии, что человек переоткрывал короткие депозиты вслед за ростом ключевой ставки, а не сидел в одном и том же вкладе с января. От динамики ключевой ставки зависит, какая доходность у рублевых депозитов будет в 2025 году. А что будет с валютой, зависит не только от экономических, но и политических факторов, а они непредсказуемы.
Вернемся к Центробанку. Что еще может значимо повлиять на решение по ставке?
Ольга Беленькая: Еще нужно учитывать эффект от масштабных бюджетных расходов в декабре. Исходя из оценок Минфина за весь год, предварительных итогов за 11 месяцев и бюджетной росписи, расходы декабря могут составить 6,37-7 трлн руб. или 16-17% всего объема годовых расходов. Т.е. будущий год начнется с более высокой точки инфляции (по нашей оценке, с 9,2%) и вероятность ее снижения по итогам 2025 года до прогнозных 4,5-5% становится еще ниже.
Сейчас выход инфляции за верхнюю границу базового сценария ЦБ может интерпретироваться как аргумент в пользу более высокого значения "ключа", чем предусмотрено в базовом сценарии (т.е. выше 23%). Однако для принятия решений по ДКП важны не только сами значения инфляции, но и ее характер, а также влияние предыдущих повышений ключевой ставки на денежно-кредитные условия (ДКУ) и динамику спроса. И здесь важны сигналы вышедших на этой неделе материалов ЦБ - "О чем говорят тренды", "ДКУ и трансмиссионный механизм ДКП".
До сих пор ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста.
Теперь аналитики ЦБ (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отмечают постепенное замедление роста спроса и "значимое" увеличение вклада в текущую динамику цен факторов предложения при снижении вклада спроса. Это важные выводы - как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения. Снижение вклада спроса в инфляцию подтверждает, что ужесточение ДКП "работает". А на конъюнктурные шоки со стороны предложения (урожай, временная паника на валютном рынке, повышение тарифов и утильсбора) ДКП должна реагировать лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания.
Поэтому вы так низко оцениваете шансы на повышения ставки сразу до 25%?
Ольга Беленькая: Дело в том, что материалы ЦБ дают первые подтверждения долгожданного замедления корпоративного кредитования в ноябре и продолжающегося замедления роста кредитования в рознице при ужесточении денежно-кредитных условий. По мнению аналитиков ЦБ, кредитный импульс продолжает снижаться, динамика кредитования вносит все меньший вклад в расширение совокупного спроса в экономике. Они ожидают, что в дальнейшем на замедление роста денежных агрегатов и цен повлияют более сдержанное кредитование (признаки которого уже наблюдаются) и возврат бюджета к параметрам бюджетного правила, запланированный с 2025 года.
А снижать ставку ЦБ когда начнет?
Ольга Беленькая: Пока четкого ответа дать нельзя, можно только строить прогнозы. Из слов представителей ЦБ следует, что "для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени". При этом в Центробанке не говорят, что их дальнейшее ужесточение необходимо. Сама Эльвира Набиуллина подчеркивает, что решения совета директоров не предопределены.
Понятно, что в пятницу регулятору придется принимать решение в трудной ситуации. С одной стороны, мы живем при рекордном значении ключевой ставки. Напомню, что ставка рефинансирования, действовавшая до 2013 года, была выше только в начале нулевых. С другой стороны, инфляция пока не начала замедляться и складывается выше прогноза регулятора. Усилилась волатильность курса рубля и его ноябрьское ослабление еще будет переноситься в рост цен. Инфляционные ожидания населения остаются на максимальных значениях с начала года, а ценовые ожидания предприятий продолжают расти, и в ноябре достигли максимумов с 2022 года.
Все это не позволяет рассчитывать на скорое снижение ставки. Пока время обсуждать не снижение, а то станет ли ее повышение в пятницу последним.
Каков ваш прогноз на этот счет?
Ольга Беленькая: В свежем консенсус-прогнозе аналитиков (макроопрос ЦБ) прогнозы инфляции значительно повышены и соответствуют не базовому, а проинфляционному сценарию ЦБ. Не исключено дальнейшее повышение инфляционных ожиданий в декабре как реакция на резкое ослабление рубля в конце ноября. Рост инфляционных ожиданий приводит к тому, что при том же уровне ключевой ставки в реальном выражении денежно-кредитные условия оказываются менее жесткими, чем планировал ЦБ.
С другой стороны, ускорение инфляции в ноябре во многом было связано с волатильными компонентами (высокие темпы роста цен на плодоовощную продукцию и в целом продовольствие, авиаперелеты, повышение тарифов сотовой связи) и резким ослаблением рубля в ноябре, которое было частично отыграно назад в начале декабря.
С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от декабрьского решения, как и от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во втором полугодии 2024 года, полностью отразятся на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. По этим причинам нельзя исключать, что 23% - это максимальное значение ставки.
Не лучше ли было еще осенью сразу поднять ставку до 23% или даже до 25%, чтобы инфляция начала снижаться раньше и быстрее?
Ольга Беленькая: Проблема в том, что чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск "пережать" с жесткостью ДКУ. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному "переохлаждению" экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также учитывает.
Таким образом, повышение ключевой ставки до 23% может стать своеобразным "компромиссом" между сегодняшней инфляционной картиной (которая могла бы обосновать и более сильное повышение ставки) и опасениями по поводу замедления инфляции в будущем. Начавшееся замедление спроса и кредитования, заявленная нормализация бюджетной политики с 2025 года, проект правительства по ограничению субсидирования процентных ставок могут дать позитивный эффект, и тогда снова повышать ставку не придется.
Ключевым моментом для выбора дальнейшего пути должно стать замедление роста корпоративного кредитования. Как следует из заявлений главы ЦБ, сейчас ожидается переломный момент, когда рост корпоративного кредитования должен замедлиться, и оперативные данные ЦБ показывают, что этот процесс начался. Если это подтвердится, то можно ожидать, что текущая жесткость ДКУ после вероятного декабрьского повышения ставки и с учетом предстоящего ужесточения макропруденциальных норм в первом полугодии 2025 года окажется достаточна для замедления инфляции. Тогда траектория ключевой ставки будет снижаться в будущем году, хотя и с некоторым превышением относительно базового сценария.
Мы пока ожидаем пик ключевой ставки на уровне 23% и ее постепенное снижение в лучшем случае с лета будущего года до 18% к концу 2025 года. К февральскому опорному заседанию ЦБ будет больше ясности, по какому сценарию развиваются события.