Курс рубля, очищенный от панических и спекулятивных факторов, возможно, уже миновал точку валютного равновесия
Агрессивное снижение курса рубля, к которому перешел ЦБ в последнюю неделю ноября и затем лишь "добавлял пару", формально так и не привело к желанному равновесию на валютном рынке, хотя все исторические рекорды стоимости доллара и евро давно остались позади. В чем причина столь беспрецедентного ослабления российской валюты - только ли в цене нефти и ставших недоступными зарубежных кредитах? Где она может остановиться? Попробуем "угадать", опираясь на свежие статистические данные о внешнеэкономическом положении страны.
Паническая утечка
Из всего чистого оттока капитала последнего квартала только что завершившегося года, а это, по предварительной оценке, - 130,5 миллиарда долларов, или примерно 29 процентов ВВП (26 после сезонной коррекции), к объективно обусловленному можно отнести примерно только 50 миллиардов. Это, во-первых, вывод портфельных инвестиций нерезидентов из российских бумаг (около 8 миллиардов долларов). На начало квартала их оставалось еще примерно на 20, за прошлый квартал утекло примерно столько же, и, стало быть, объем этих вложений с начала кризиса сократился примерно втрое.
Добавим сюда выплаты по внешнему долгу (36 миллиардов). При этом банки погасили все, что полагалось по графику и, видимо, сильно снизили даже привлечение средств на условиях "до востребования". Из обязательств к погашению нефинансовых корпораций (около 28 миллиардов), если верить предварительным оценкам изменения их обязательств перед нерезидентами, все же удалось рефинансировать 20.
Наконец к обязательным "потерям" капитала с известной натяжкой можно отнести так называемую "серую" утечку - порядка 13 миллиардов, которая сложилась из невозвратов валютной выручки от экспорта и фиктивных импортных контрактов (все это на самом деле резко ужалось сверх обычного - просто самой выручки стало поменьше), а также оттока капитала, который не смог "поймать" и расшифровать соответствующий департамент ЦБ ("чистые ошибки и пропуски", что, впрочем, возможно, не столько "серый" отток, сколько "серый" же импорт).
Остальные 80 миллиардов долларов - это, по сути, добровольная утечка, можно считать ее спекуляцией, а можно - хеджем (страхованием валютного риска), не важно. Из них около 40 - это вывод капитала на свои зарубежные счета банками (28,1) и финансовыми корпорациями (11). Остальное - и это самое забавное во всей этой истории - покупки наличной валюты, которые вылились в абсолютно невиданную прежде величину в 30 миллиардов долларов.
Данные ЦБ позволяют немого расшифровать составляющие этого валютообменного ажиотажа - кто и что брал и как обстояло дело по месяцам. Пик покупок валюты населением пришелся, судя по всему, на октябрь, в дальнейшем физлица начали активно переводить рублевые вклады в валюту, а "налички" покупали уже поменьше. Также в октябре большим спросом пользовалось, как это ни странно, падавшее тогда евро (5,5 миллиарда из 10,4 чистой покупки валюты - все цифры приводятся в долларовом эквиваленте). В ноябре снова возобладали покупки доллара, на которые пришлось 4,4 из 7,6 чистой покупки. Довольно мощные остатки наличной валюты скопились также в кассах банков.
Ринувшись в валюту, наши "хеджеры" (во главе с вкладчиками и держателями наличных рублей - физлицами) создали могучий дополнительный канал оттока капитала, на который пришлось около 60 процентов общей суммы. В итоге курс улетел много ниже, чем при менее расчетливом (или пугливом) населении. Точные цифры относительно того, насколько в итоге повлияла паника на "просадку" курса, назвать сложно, но сам этот эффект, приводящий к "перелету" равновесного значения курса, безусловно, налицо. Правда, в какой-то мере паника работает и на ослабление девальвационного давления. Из-за девальвационных ожиданий упал кредит (ну, разумеется, не только из-за этого, но и из-за них тоже - в рублях глупо давать, а в валюте - брать), а с ним и импорт, что, вообще говоря, означает, что равновесие по курсу в итоге окажется чуть повыше (то есть в итоге сведется к меньшей девальвации). Но это более долгосрочные эффекты. А пока что балом правит паника, это толкает рубль вниз.
А была ли альтернатива?
Возникает вопрос, а если бы ЦБ твердо удерживал курс рубля, не допуская, таким образом, панической скупки валюты, смог бы он удержать рынок? Ведь панические десятки миллиардов скупленной валюты тогда бы не давили на курс и расход резервов был бы меньше.
И в самом деле, ЦБ, по-видимому, вначале придерживался той точки зрения, что надо пересидеть панику в "фиксированном курсе", и тогда удастся сбить ожидания девальвации и давление на курс рубля. Не зря же он почти 2,5 месяца (с 4 сентября по 12 ноября) удерживал рубль к бивалютной "корзине" на постоянном уровне. Реально резервов хватило бы и на компенсацию небольшого дефицита текущего счета, который мог бы возникнуть при постоянном курсе, и на компенсацию платежей по внешним займам. Минимум на год, а то и на два, а за это время либо внешнеторговая конъюнктура улучшилась, либо паника как-то улеглась, и можно было бы переходить к гибкому курсу рубля в более спокойной обстановке.
Почему же потом курс "поплыл"? Думаю, причин несколько. Во-первых, паника не "убивалась", а стала разрастаться. Возможно, из-за того, что корзину-то ЦБ держал, а доллар тем временем рос, и эта новая ситуация (все привыкли, что доллар падает) беспокоила людей. Во-вторых, долго держать экономику в положении "ожидания девальвации" разрушительно - в этом состоянии падает все: приток капитала, фондовые рынки, кредит, вклады, производство. В-третьих, ЦБ, безусловно, приходится считаться с тем фактом, что потеря валютных резервов, подобно сдаче врагу территории во время войны, оказывает крайне неблагоприятное психологическое воздействие на всех, включая, по-видимому, и политическое руководство страны. И действительно, трудновато безучастно смотреть на тающие буквально в считаные месяцы резервы, которые копились годами.
Обнуление профицита
В итоге выбрана тактика "ползучей" девальвации - экономически самая невыгодная. И резервы тают, и период неопределенности растягивается. Надо уж либо удерживать рубеж до конца, или сразу отходить туда, где можешь удержаться.
По нашей оценке, в конце прошлого года впервые с июля 1998 года мы получили незначительный, практически нулевой приток валюты по счету текущих операций.
Это результат того, что коррекция импорта, несмотря на заметное ослабление рубля, пока не так велика (в отличие от экспортной выручки, которая среагировала на падение цен почти мгновенно - правда, если говорить о реакции на цену нефти, то и здесь есть свои лаги, о них ниже).
Причины...
Причин медленного снижения импорта две. Во-первых, начиная с августа реальный курс рубля слабел, но только по отношению к доллару. По отношению же к евро, в котором в 2008 году контрактовалось порядка 46 процентов импорта, рубль довольно сильно укреплялся (с учетом разницы в инфляциях тут и там) буквально до декабря. В итоге общее курсовое влияние на импорт, по-видимому, до середины декабря оставалось практически нейтральным и даже скорее стимулирующим.
Во-вторых, зависимость импорта от валютного курса - запаздывающая. Импортеры некоторое время будут продолжать поставлять на рынок товары исходя из привычных объемов до тех пор, пока не почувствуют сжатие спроса в ответ на выросшие - в соответствии с новым курсом рубля - внутренние цены на импорт. Так что падение импорта - это прямое следствие кредитного сжатия. Влияние же ослабления рубля на торговый баланс еще не проявилось в полном объеме.
Так или иначе, итогом стало сжатие торгового баланса до значений, которых мы еще не видели после дефолта-98. В декабре - с учетом сезонной коррекции - экспорт превосходил импорт всего до 4,6 миллиарда долларов. Для сравнения, на пике в июне прошлого года экспортная выручка превосходила затраты на импорт на 19,2 миллиарда долларов. Утечка валюты по прочим статьям текущего счета (а это, напомним, турпоездки и иные услуги, оказываемые нерезидентам и получаемые от них, переводы за границу процентов и дивидендов, а также зарплаты) в декабре была, вероятно, примерно такой же - 4,6-4,7 миллиарда, так что итог движения валюты по текущим операциям примерно нулевой.
При этом обращает на себя внимание, что все так называемые "невидимые статьи" текущего баланса, а это баланс услуг (где видное место занимают турпоездки), а также переводы за границу процентов и дивидендов, как и зарплаты гастарбайтеров, сильно сократились с началом кризиса. И это сильно способствовало поддержанию текущего счета пусть не в положительном, но по крайней мере и не в отрицательном состоянии в течение последнего квартала ушедшего года.
...и следствия
Хороша или плоха эта новая для нас ситуация - дефицита текущего счета платежного баланса, сколько она может продлиться и как повлияет на дальнейшее движение курса рубля? Напомним, что в нашей новой истории такое наблюдалось лишь дважды. Первый раз - во второй половине 1995-го, когда в результате предшествовавших этому энергичных переговорных усилий тогдашнего первого вице-премьера Анатолия Чубайса в страну полился поток кредитов МВФ и иных бреттон-вудских институтов, позволивших укрепить рубль и поднять импорт. Второй - в течение пяти кварталов (со II 1997 г. по II 1998 г. включительно), когда рост импорта и укрепление рубля (вместе со стремительно укреплявшимся тогда долларом, к которому рубль был привязан "коридором") поддерживались сначала инвестициями из-за границы в ГКО, а потом - распродажей валютных резервов и снова, на короткое время, тем же МВФ.
Впрочем, дефицит текущего счета вовсе не всегда кончался так грустно. Многие страны, особенно в фазе догоняющего роста, живут с ним долгие годы, и ничего страшного с ними не случается. Особенно если привлеченные для его покрытия средства удается инвестировать в экономику, а не сразу же проесть. И для нас, кстати, в концепции-2020 прогнозисты из минэкономразвития также нарисовали сплошной дефицит текущего счета на 2010-е годы, который добрые инвесторы (китайцы, вероятно, или арабы) должны будут профинансировать размещением у нас своего капитала. Так что в принципе сложившаяся сегодня ситуация сама по себе не смертельна.