Почему цены на нефть неизбежно снова уйдут в отрицательную зону

- Отрицательные цены на акции, облигации, товарные фьючерсы - нонсенс лишь с точки зрения здравого смысла. Но на самом деле, помимо технических и регуляторных ограничений, нет механизмов, которые в кризис препятствовали бы уходу цен в минус. Отсутствие ценовых ограничений подготавливает почву для очень опасной ситуации, когда рынок может стать совершенно неуправляемым. Тем более что значительная часть операций на бирже совершается роботами.

20 апреля вошло в историю как день, когда нефть стала стоить дешевле, чем бочка, в которую она помещается. Популярное объяснение этого феномена состоит в том, что трейдеры внезапно испугались переполнения хранилищ (это могло вызвать штрафы за непоставки, разливы и другие неприятные последствия) и запаниковали. Однако понимание произошедшего пришло лишь спустя несколько дней. Событие вызвало настолько сильный резонанс, что игроки всерьез задумались:

Возможны ли вообще отрицательные цены на активы?

Отрицательными бывают ставки, спреды, то есть, в принципе, в финансовом мире отрицательные цены не новость. И торговые системы умеют обрабатывать заявки, считать риски, проводить клиринг. Но на рынке нефти и других товаров прецедентов ухода цены ниже нуля не было. Игроки оказались к этому не готовы, что лишь усилило панику.

Наилучшее сравнение сложившейся ситуации - торговля выбросами или прочими отходами. На этом рынке платит тот, кто поставляет. Для продавца товара (например, отходов для утилизации) цены отрицательные, а покупатель, получающий товар, не платит, а наоборот, получает за него деньги. В условиях сокращения свободных емкостей цены на них стали расти. Но все же не стоит преувеличивать. Рост цен на "бочки" ничто по сравнению с падением цены на нефть.

Ранее случалось, что нефть и нефтепродукты торговались по нулевой или даже отрицательной цене. Чуть больше месяца назад в США котировки на сверхтяжелую нефть были отрицательными. Но причина этого может быть не только в переполнении хранилищ, но и в особенности ценообразования, при котором отдельные сорта и нефтепродукты привязываются к котировкам маркерных сортов. И резкие обвалы до околонулевых значений, ранее считавшиеся невероятными, приводят к подобным результатам. Взять, например, мазут - остаточный продукт нефтепереработки. Когда спрос на бензин упал, а мощностей для хранения на месте переработки нет, мазут приходилось отдавать по транспортной себестоимости. В России в 2008-2009 годах благодаря этому энергокомпании, использующие мазут в качестве топлива, смогли удачно пережить зимний сезон.

Как произошло, что стоимость нефти оказалась ниже нуля?

Я полагаю, что спусковым крючком стало решение Нью-Йоркской биржи, что торги и клиринг в отрицательных ценах допускаются. Этого решения почти никто не заметил и не принял всерьез. Как оказалось, зря. Но это полбеды. Похоже, никто, кроме биржи, не заметил и других немаловажных обстоятельств.

Контракт на нефть Light Sweet, как известно, поставочный (предусматривает поставку в нефтехранилище в Кушинге в мае). В апреле потребление нефти в мире резко, на 15-20%, упало из-за пандемии коронавируса. То есть объем покупок сократился, а поставки остаются в прежних объемах. Запасы в Кушинге в это время резко накапливались, отсюда возник страх, что мощности будут переполнены. Однако и этого еще недостаточно, чтобы цена упала ниже нуля. Но на рынке поставочных контрактов оказалось много игроков, которые не собирались выходить на поставку. Это в основном фонды товарного рынка и краткосрочные спекулянты. Обычно они в последний момент без проблем роллируют свои позиции в контракт с экспирацией (исполнением обязательств по контракту) в следующем месяце. Но не в этот раз. Дисбаланс рынка в пользу продавцов сыграл роковую роль. Оказалось, что закрыть позиции в ближнем фьючерсе на 10 млн баррелей без резкого падения цены просто невозможно: нет покупателей. Падение цены вызывало маржин-коллы у других участников и усилило обвал. А экспирация неумолимо приближалась.

Другими словами, часовой механизм уже тикал, а биржа, предусмотрительно разрешив отрицательные цены за неделю до события, сняла предохранитель с этого механизма. И драматическая развязка стала просто неизбежна.

А как же фундаментальные факторы?

Правда в том, что фундаментальные факторы не определяют всех движений на бирже. Нет факторов, полностью оправдывающих стоимость барреля в минус 37 долларов за баррель, так же, как и цену 150 долларов, которую нефть достигала в 2008 году. Фундаментальные факторы определяют долгосрочные тренды, а не цену в конкретный момент времени.

Беспрецедентное падение котировок продолжалось лишь несколько часов. Другие контракты оно почти не затронуло. Статистика запасов показывает, что место в хранилищах остается. Да, оно сократилось, цены на хранение подскочили, но это произошло не за один день. А цены упали на 800% за считанные часы.

Обвал котировок, столь мощный, что их даже занесло на отрицательную территорию, лучше всего объясняется биржевыми механизмами, а они, в свою очередь, не объясняются ничем. Иными словами, падение цены на нефть ниже нуля вызвано сочетанием различных обстоятельств, в том числе изменением биржевых правил, истечением контракта, конъюнктурой рынка (крайне мало реальных покупателей и большие позиции игроков без намерения выходить на поставку), маржин-коллами, паникой. Ситуация в экономике стала лишь фоном этой печальной картины.

Российская нефть ведь тоже упала ниже нуля?

Падение на отрицательную территорию затронуло лишь один контракт - на нефть с поставкой в США. Сообщалось о том, что цены на российскую нефть Urals тоже кратковременно опускались на отрицательную территорию. Но это не так. Котировки сорта индикативны, они являются лишь ориентиром для трейдеров и строятся на основе стоимости других сортов, поэтому некоторые источники транслировали неверную информацию. Реально ночью никто российскую нефть по отрицательной цене не торговал. Просто СМИ ухватились за эту информацию и выдали ее за факт, сопроводив соответствующими комментариями.

Почему не упал рубль?

Инвесторы надеются на то, что экономика будет восстанавливаться в течение ближайших недель. Краткосрочное падение цены на нефть не критично для бюджета и экспортеров. Контракты нефти Brent с поставкой в летние месяцы торгуются в диапазоне от 20 до 30 долларов за баррель. При такой цене равновесный курс рубля лежит в диапазоне 80-100 за доллар. Кроме того, не только нефть определяет курс. Банк России увеличил продажи валюты на рынке, это помогает сглаживать колебания в отдельные дни. Торговые обороты на бирже в целом вернулись к докризисным значениям.

Кто выиграл и проиграл?

Вряд ли отрицательные цены разорят производителей. Их трейдеры обычно не тянут до последнего дня, когда истекает контракт, а продают заранее. И в целом производители всегда занимают на рынке короткую позицию, хеджируя риски падения цены, в особенности в такой ситуации, как сейчас. Предвидя дальнейшее падение спроса, они могли продавать еще больше, прекрасно понимая, что им, возможно, даже не придется по таким ценам поставлять. Эта ситуация загоняет спекулянтов в угол. Пострадали те, кто не планировал выходить на поставку и не успел выскочить из длинных позиций, в основном это различные фонды и частные инвесторы. На Московской бирже около 780 частных инвесторов держали длинные позиции на объем около 300 тысяч баррелей. Их потери превысили 15 млн долларов. Можно долго спорить о том, права ли биржа, которая не приняла экстренных мер вечером 20 числа, не возобновив торги с планки, и не открыла их утром, но ничего изменить уже нельзя.

Отрицательные цены стали возможны только потому, что биржа их допустила. Если бы минимальная цена была ограничена одним центом, то игрокам, возможно, не удалось бы закрыть длинные позиции до экспирации, но сама цена при этом оставалась бы на положительной территории.

Повторится ли событие?

Игроки приняли меры для минимизации вероятности повторения ситуации. В частности, брокеры ограничили некоторым инвесторам торговлю поставочными контрактами. Фонды, в частности USO, меняют инвестдекларации, чтобы иметь возможность сократить риск в ближнем контракте, успеть роллировать позицию до экспирации без существенных потерь. Производители снижают добычу на ближайшие два месяца, чтобы сгладить дисбаланс спроса и предложения. Экономика будет восстанавливаться, и спрос на нефть увеличится на 10 млн баррелей в сутки после снятия карантинных ограничений и возобновления авиаперелетов в прежнем объеме. Но это не исключает риск повторения ситуации 20 апреля полностью.

Если допустить отрицательные цены по другим контрактам, например по акциям, то у биржевых игроков появляется дополнительный риск, которым они пока не научились управлять.

Необходимо учесть, что значительную долю торгового оборота генерируют роботизированные игроки. Их не заботят вопросы фундаментального характера, они просто торгуют по заложенным алгоритмам. Роботы и в прошлом становились причиной ценовой нестабильности на рынках. Да и люди, если запаникуют, могут здорово разогнать рынок. Для борьбы с ценовой нестабильностью применяют различные ограничения. И, когда один из важнейших механизмов ограничений биржа выключила, ЧП не заставило себя долго ждать.

Лондонская биржа ICE вслед за CME (куда входит Нью-Йоркская товарная биржа) допустила торговлю и клиринг по отрицательным ценам. Значит, инвесторам, в особенности тем, кто торгует на других площадках, стоит быть начеку. Московская биржа также сообщала, что в ближайшие месяцы доработает свои системы и процессы для торгов производными инструментами при отрицательных значениях цен на базовый актив.

Инфраструктура брокеров и площадок не в полной мере готова к нововведениям. В наихудшем положении физические лица. Как правило, именно они страдают от биржевых шоков сильнее всего.